蜗牛派报告简介：
▍新周期：全球发达市场将持续超低利率环境。美联储3月两次紧急降息后美国已重回零利率时代，而欧元区与日本自2015年以来已持续处于超低利率时期。短期来看，超低利率的根源在于低通胀叠加疫情对需求冲击带来的通缩效应。从中长期，人口老龄化驱动，科技革命带动的资本支出下降，以及储蓄率上升是导致超低利率环境的主要因素。虽然我们判断美联储不会采取负利率政策，但在财政支出压力、就业和消费明显恢复前，美联储将长期维持政策利率在零界点，西方发达国家处于持续超低利率的新周期已然开启。
▍超低利率环境下，投资者驱向于减配现金和固收资产，增配权益和海外资产。从美、日、英各国低利率环境下大类资产配置偏好来看，投资者趋向于增配权益类资产而减配现金及固收类资产。尤其对于早在上世纪90年代便进入快速人口老龄化的日本，其资产配置趋势对于2008年起老龄化程度日益加深的美国更加具借鉴意义。参照日本及英国经验，在美国预计将长期维持低利率政策的背景下，投资者将趋向于增配权益类资产尤其是具备估值优势、更有成长性的海外资产。2015年以来美国长期共同基金持续流出股票资产、流入债券的主要诱因是美联储开启加息周期，固收类资产的回报率提高所致，但在长期低利率的环境下，过去五年“流出股票，流入债券”的趋势预计也将终结。
▍低利率驱动MSCIACWI估值至历史高点，但下半年仍需警惕三大“灰犀牛”。
2万亿财政救助将“耗尽”，家庭和企业面临大规模破产风险。尽管此前美国政府发布的2万亿财政刺激法案预计能够维持家庭/企业三个月基本生存，但“期限”将至，而新一轮刺激法案又或受阻于参议院，短期内难以快速执行。对于居民部门，疫情冲击已导致失业率飙升至15%，4月的暂时性失业已达到1800万人，且未来暂时性失业转为永久性失业预计将不断攀升。另外，疫情驱使美国居民更偏向储蓄，在需求严重下滑的背景下，储蓄对消费的挤占或将进一步延缓经济复苏进程。对于企业部门，此前财政援助力度本就有限，近期大量企业破产也预示着企业部门生存状况堪忧。
中美摩擦加剧，市场风险偏好遭压制。近期中美摩擦升级，逐步从贸易、科技蔓延至地缘政治和金融领域。随着美国经济逐渐复苏，叠加美国大选临近，两党争端可能导致“反华情绪”高涨。参考2018年4季度美股“后知后觉”的反映，预计未来中美摩擦或将加剧，从而压制投资者风险偏好。
欧洲/新兴市场主权债务担忧再起。对于政府杠杆率本就相对较高的欧洲来说，为应对疫情各国政府采取的大额财政支出更加大了其主权债务风险。其中，希腊、意大利和西班牙风险相对较高。而疫情爆发后美元升值也导致资本加剧外流新兴市场，叠加疫情冲击或将引发个别国家债务风险，从财政和美元债占比角度，阿根廷、埃及和巴基斯坦风险最大。
▍超低利率环境下，全球市场下半年展望：
美国股市：受疫情冲击，今年标普500公司回购预计将同比下滑34%左右至4800亿美元；而信用利差的走扩预计导致“坠落天使”的融资成本上升60%，拖累EBT margin 2个百分点左右。美股3月下旬以来的反弹主要得益于货币和财政政策的刺激，叠加投资者对于经济重启和新冠病毒疫苗的预期推动。但随着美国经济的逐步重启，我们判断主导美股市场走势的主要因素将从“预期”转向“基本面是否兑现”。货币政策提供了流动性兜底，但在下半年三大“灰犀牛”笼罩的背景下，预计美股的基本面仍将被下修。虽然估值中枢较历史均值有明显抬升，但市场将持续处于脆弱的“平衡”状态。根据我们乐观/中性/悲观场景的假设，预计年底标普500指数将回撤至2800点左右的水平，对应18.7倍的2021EPE。
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