东北证券 – 蜗牛派

东北证券-食品饮料行业：关税下行，葡萄酒行业竞争或将加剧

蜗牛派 — Fri, 17 Apr 2020 10:34:59 +0000

市场回顾：本周上证综指下跌2.90%，沪深300下跌3.73%，食品饮料板块下跌4.00%。食品饮料各子板块中，白酒下跌5.90%，啤酒下跌0.63%，其它酒类下跌1.06%，软饮料下跌0.84%，葡萄酒下跌2.99%，黄酒下跌0.35%，肉制品上涨1.56%，调味发酵品下跌2.71%，乳品下跌2.16%，食品综合上涨0.18%。

数据跟踪：截止2018年11月9日，1号店飞天茅台、五粮液、洋河梦之蓝、剑南春、水井坊价格分别为1499元、1019元、569元、398元、519元，价格相比上周分别变动0元、0元、0元、-100元、0元。截至11月9日，京东商城飞天茅台、五粮液、洋河梦之蓝、剑南春、水井坊价格分别为1499元、1019元、569元、389元、519元，价格相比上周分别变动0元、-40元、0元、-100元、0元。

重要研报：佩蒂股份（300673）：美国零食市场稳定发展，国内市场前景广阔：2017年，美国宠物狗零食销售量价齐涨，保持较高增速。第一大客户品谱收购第二大客户Petmatrix，由于品谱广阔的市场渠道，原第二大客户旗下产品会有更多销售增量，佩蒂的植物咬胶订单量将会提升。2018年，中国宠物市场规模将达1708亿元，同比增速超27%，行业内预测中国宠物市场规模将达4600-6000亿元。公司作为咬胶龙头对供应商具有强议价能力：高研发能力提高了原材料的利用效率；研发出的新产品能够用于新客户开发，提高自身的议价能力。全球化的产能布局充分利用各地优势：公司可以充分利用中国产业链及研发优势、越南人力优势、新西兰原材料优势，维持营收的稳定增长。公司对内电商直销将获得更高的利润率，随着渠道利润向厂商聚集、行业利润向龙头公司聚集，佩蒂股份将受益于国内市场的拓展。

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东北证券-大风口！直播电商“人货场”趋势解读

蜗牛派 — Mon, 13 Apr 2020 07:59:54 +0000

东北证券指出，直播电商身处黄金赛道，效率+共赢具备优质商业模式。据艾媒咨询预计，2020年，直播电商市场规模达9610亿，同比增长111%，接近万亿水平。2019年直播电商之于电商大盘的渗透率为4.1%，我们预计2020年渗透率在7%~9%之间，直播电商赛道红利基于低渗透因素将继续显现。

投资建议：从“人、货、场”角度：“人”的投资载体核心为电商MCN，相关公司有【星期六、如涵控股、立昂技术、芒果超媒、中广天择】等，服务商可关注营销相关公司，如【华扬联众、元隆雅图、新文化】；

“货”端关注直播电商销量带动，如服装【拉夏贝尔、美邦服饰】等、美妆【珀莱雅】等积极布局；

“场”端关注平台GMV趋势，已上市【阿里巴巴、拼多多、京东、微博】等，未上市【抖音、快手】，以及服务商【中国有赞】等。

东北证券-机器换人大势所趋，疫情加速自动化行业发展

蜗牛派 — Tue, 24 Mar 2020 09:33:37 +0000

在人口红利减弱，产业升级和效率提升的背景下，工业机器人及自动化产业趋势向好，本次疫情突发，短期对整个制造业有较大影响，中长期来看，机器换人的优势会不断凸显，也将推动自动化行业发展。具体来看，1）智能制造、产业升级和效率提升是产业发展趋势，人口红利减弱，人工成本上升与设备成本下降形成的“剪刀差”扩大，机器换人大势所趋；2）当前阶段，产业处于底部向上区间，在经济企稳向好的情况下，下游需求增加，企业盈利能力增强，企业投资意愿增强，随着汽车行业逐步探底，5G换机带动3C景气度持续，看好行业的上升和发展；3）本次疫情直接影响复工，对人员密集型企业影响更甚，促使更多企业加快自动化升级改造；4）产业升级不断推进，从汽车和3C向一般工业领域拓展空间大，国产品牌有望获得更快发展。

在行业趋势向好的背景下，宏观及行业数据的积极变化值得重视。宏观层面， 2020年2月，受新冠疫情影响，中国官方制造业PMI为35.7％，回看2019年11月-2020年1月PMI，连续3个月重回荣枯线以上，显示宏观景气向上的趋势；行业层面，以通用设备的典型代表工业机器人数据为例，2019年10-12月连续3个月国内工业机器人单月产量增速转正，从2019年单季度来看，日本工业机器人对中国出口降幅也连续收窄，宏观及行业数据均出现积极的信号，通用工业机器人领域，建议重点关注行业优质企业埃斯顿、机器人。

下游细分行业正发生积极变化，国产品牌有望获得更快发展。1）汽车和3C行业作为工业机器人应用的最大下游，2019年下半年以来，汽车销量逐步探底，智能手机销量降幅收窄、累计同比呈现上升趋势，同时，汽车制造业投资逐渐筑底，5G等新技术的变化驱动3C产业开启新一轮换机周期和设备需求，3C制造业投资呈现连续上行趋势。3C自动化领域建议重点关注拓斯达、科瑞技术、赛腾股份、劲胜智能、精测电子和华中数控，汽车电子装备领域重点关注克来机电、瀚川智能。2）一般工业作为工业机器人及自动化下游应用的快速发展领域，从下游产业和公司的跟踪来看，技术成熟叠加“机器换人”性价比提升，细分行业应用落地，产品进入成熟放量期，重点关注永创智能、亿嘉和、博实股份。

风险提示：宏观经济下行风险；工业机器人行业发展不及预期

东北证券：商业地产系列深度报告之写字楼篇：供需双向改善，资源禀赋为王

蜗牛派 — Tue, 07 Jan 2020 08:03:23 +0000

当前时点我们推荐关注商业地产板块主要基于以下四点理由：1.随着开发业务增速的放缓和ROE水平的见顶回落，参考海外经验来看向自持商业转型是房企的一致选择；2.利率下行环境下商业地产估值分母资本化率下行，存量物业重估值提升；3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现；4.近两年来，中国商业地产市场大宗交易频现，而其中外资投资占比大幅提升，侧面反映出长线资金对市场需求的信心，商业核心资产抢夺正当时。
相较住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征：1.出售吸纳量与住宅销售呈现同频小周期波动特征，而出租吸纳量波动相对较为平稳，主要由于写字楼物业租赁需求更多受区域产业结构、经济发展水平和居民可支配收入等中长期指标影响，且较少受调控影响；2.由于需求受区域经济影响较大，因此区域分化特征更为显著，一二线城市间空置率、租金等指标差异明显，因此地域属性对写字楼而言至关重要；3.由于写字楼交易总价高、持有交易各环节税负更重、管理退出专业化程度高，因此投资难度较大，投资者以金融机构为主。
当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，推动市场景气度向好：供给层面，新开工自2014年后持续同比下滑，写字楼开发投资额和竣工面积在2018年均出现近十年来的首次同比下滑，写字楼库存规模自2017年下半年开始呈现稳中有降趋势，预计随着持续低迷的新开工向竣工的逐渐传导，未来写字楼供给压力仍将继续减弱；需求层面，尽管受宏观经济压力影响目前核心城市写字楼需求波动至底部水平，但我们认为随着中美贸易谈判取得阶段性成果，以及TMT细分子行业和共享办公行业的高速发展、金融市场对外开放力度加强，未来写字楼需求具备充分改善空间。
标的方面，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产的公司，包括开发自持双轮驱动、手持京津沪核心商业资产的金融街，以及转型聚焦商业地产、先发布局坐拥一二线城市核心资产的万通地产。

传媒行业2020年投资策略：存量红利挖掘下沉市场，增量红利把握5G应用端

蜗牛派 — Wed, 11 Dec 2019 07:32:17 +0000

传媒综述：估值底 +业绩底。19 年以来传媒板块持续反弹，当前PE约25 倍（去年同期20 倍），虽然行业收入端持续下滑，但预计19 年利润端下滑收窄，Q3 毛利率、净利率基本企稳，现金流持续向好。

从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速靠前，出版行业增长稳健，游戏存在版号释放恢复性增长+云游戏催化的逻辑。我们认为18-19 年基本确立估值底+业绩底，虽然行业尚未到实质性的业绩拐点，但从产业趋势可把握两条线：一是存量用户的深度挖掘，二是新技术催生的新渠道或硬件入口带来的迁移增量，分别对应下沉市场的精耕细作和5G 新技术周期。

存量红利挖掘下沉用户。用户MAU 增速见顶，下沉用户使用时长增加是移动互联网大行业时长增长的主驱动力，当前净增用户95%来自下沉用户。下沉市场有熟人社会+价格敏感+闲暇娱乐三大特性，2020年看好下沉市场短视频、综合电商和在线阅读三大赛道：短视频是流量吸池，竞争格局稳固，看好2020 资本证券化大年；综合电商领域淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品拼多多搅动移动购物格局；在线阅读免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局。未来下沉用户经营变现的关键是精细化运营。

增量红利把握5G应用端。看好大屏、云游戏和VR/AR 三大应用场景。

大屏有广电5G+4K 超高清政策扶持，OTT 崛起带来新增量，行业基数低，对比视频付费逻辑，大屏爆发性较强；云游戏是行业的颠覆式变革，是传媒落地性最强的主线，有望重构游戏的产业链和盈利模式；VR/AR行业趋于理性，硬件端占比63%，软件端占比37%，国内电子类公司多布局关键器件，5G 将解决设备分辨率、眩晕感、设备舒适及传输等问题，软件端影视内容公司布局渠道端，逻辑为技术助力内容形式升级。

投资建议：2020 年看好的A 股标的有芒果超媒、中信出版、平治信息、顺网科技和完美世界，重点关注2020 年及以后快手、字节跳动的上市进程，有望提振整个互联网传媒板块。基于5G 新技术周期重构板块估值，当前时点，我们将“同步大势”上调为“优于大势”。

风险提示：5G 商用进程不及预期；行业受内容端政策调控影响较大；行业竞争激烈

东北证券：物业管理、房屋经纪的融合探讨，不止于基础服务，做广义的社区服务提供商

蜗牛派 — Mon, 18 Nov 2019 07:42:34 +0000

社区增值服务具备充足想象空间。物业管理公司作为社区线下流量入口，随着企业对社区资源的重视与优秀基础服务带来的高满意度，社区增值服务在收入中的占比稳步提升，若以坪效计算，社区增值服务仍具巨大挖掘空间。此外，社区增值服务收入的增长可以有效对冲物业费提价困难、刚性人力成本上升的问题。
房屋经纪行业虽为红海市场，但仍有机会。我们将社区增值服务定义为三个级别，其中2.0级别的增值服务较为充分的利用了流量优势且商业模型清晰，经纪业务更是其中翘楚。根据贝壳研究院数据,2018年房屋经纪业务GMV为6.53万亿元，佣金总收入约1300亿元；基于理想假设下，通过碧桂园服务成交的房屋占其在管社区当年总交易量的20%不到，在管项目交易覆盖率提升空间巨大；尽管经纪行业已有数家巨头企业，但长期来看市场容量、低能级城市机构渗透率将持续增长，物管公司仍有机会分得一杯羹。
物管公司已开始试水，文化差异或是最大困境。龙头物管公司均已成立房屋经纪品牌或设立社区内的租售中心，并且在业务开展初期具有一定的成本、房源优势。我们认为经营层面的优劣势在一定程度上均可以弥补，目前而言最大的问题在于物管公司谦卑的企业文化与经纪行业强调狼性的文化相斥，但是长期来看，独立上市、成为利润中心的物管公司必将孕育兼顾效率与服务的文化，事实上，物管与经纪业务的共存在海外有例可循，东急不动产作为全日本最大的综合物业管理商，依托于客户对其的信任和熟识，房屋经纪业务取得了超越物管、集团整体收入的增长。
做广义的社区服务供应商，提供不动产全周期服务。我们认为，物管公司切入房屋经纪领域比较好的方式成立相对独立的品牌与团队，基于在管社区流量进行发展，待略成规模后拓展第三方项目，形成经纪、物管业务的相辅相成。推荐绿城服务，碧桂园服务，持续关注永升生活服务、中航善达等物管行业龙头企业。

东北证券:宠物食品渠道系列二:医院及零售门店去向何方?

蜗牛派 — Tue, 29 Oct 2019 02:35:31 +0000

中国宠物线下渠道占比与美国形成显著差异。中国以小型门店为主，宠物门店及杂货类零售商的份额逐年下滑，但是宠物医院渠道占比有上升的趋势，从2015年占比6%，增长至2019年8.6%。
2018年，中国宠物医疗市场体量约253亿元，年均增速约28%。大量的资金涌入宠物医院行业，形成了以新瑞鹏为代表的大规模连锁医院。新瑞鹏店铺占有率达为6.5%，第二名瑞派占有率约为2%，行业集中度仍有望提升。连锁宠物医院的商业逻辑更清晰：一、医疗服务是宠物的刚需；二、行业准入门槛较高，未来伴随着行业标准以及监管的趋严，集中度有望进一步提升。三、医院不会像线下零售门店受到剧烈的电商冲击。连锁医院快速扩张的必备条件是经验证的商业模式与核心医疗人才的储备。
美国宠物医疗发展更加精细化，准入门槛更高，并且与医疗相关的宠物保险、宠物体检也发展迅速。VCA作为第一大连锁医院走专业化精细化的医疗路线，第二大连锁医院Banfield性质更类似于社区宠物诊所，门店面积较小，采取以预防护理为主的诊疗模式。目前中国宠物医疗的社区化已初步形成，未来将向专业化和标准化发展，具有资金及核心人才的医疗龙头将受益。
中国宠物门店一直没有形成大型连锁集团，以夫妻店等社区门店为主，而宠物行业发展速度相近的韩国，已经出现了明显的大型宠物店趋势。韩国大型宠物门店的渠道占比由2010年的0.7%上升至2018年的16%。中国的宠物门店能否效仿海外零售商的成功发展经验，实现连锁化值得期待。
对比国际宠物零售龙头，以线下零售为主的宠物连锁集团增速均在放缓，但仍与整体宠物行业增速持平或略高。服务成为各大零售商关注的重点。近几年，PetSmart, PetCo, Pets at Home都在着力改善门店服务质量，增多服务类型。并且通过收购兼并等方式积极拓展医疗、线上业务板块。通过数据的获取及分析，把握市场动态，提升物流及运营效率，这也是各大公司的诉求。另外，门店的拓展速度放缓以及面积小型化也呈现出一定的趋势。