东方证券 – 蜗牛派

东方证券-传媒行业：从商户视角看拼多多的发展及对行业的影响

蜗牛派 — Sat, 22 Aug 2020 02:53:03 +0000

报告简介：

我们认为拼多多成立至今核心在于对流量（既用户端）的心智把握，供给端为配合着升级。我们认为拼多多成长期间有2个“代表性明星产品”，带动公司2大发展阶段，该两大明星产品均展现公司对流量增长的能力：1）成立初期“低价爆款社交裂变”+多多果园。2018年及以前，拼多多通过该组合配合完成了初始用户积累（初期3-4亿下沉用户）；2）2019年以来“百亿补贴”及近期升级策略。19年中推出的“百亿补贴”标志着拼多多流量增长能力，该能力基于对用户心态的把握，把进一步的用户拉进平台实现破圈（今年Q1达6亿用户），“百亿补贴”也被同行所借鉴。
怎么理解百亿补贴目前阶段和作用？我们认为今年进入“百亿补贴2.0”阶段，百亿补贴创造的大规模流量尚不急于变现，而是流量置换逻辑，将补贴的模式从现金补贴商品，转变为流量补贴商户。从而吸引更好商户，对商户进行分级，通过向优质商户倾斜流量吸引品牌方入驻，进而丰富平台SKU供给（品牌方SKU数远大于经销商），反过来增加用户黏性、复购频次，形成正循环。
近期研究结论：1）拼多多去年的百亿补贴取得初步成功，品牌自带流量，但平台尚处于优化供给、做大交易额的阶段，对优质商户采取流量补贴（不急于变现），目前对商户最大的吸引力为，流量增长快，且免费流量占比比其他电商平台更高，销售费率低；2）部分高端品牌进驻拼多多的主要顾虑，是考虑到平台的客单较低会影响品牌的价格体系；3）商户在拼多多布局的SKU数量和阿里相比仍有差距，且多为特价款，重合度较低，由于销售额的增速快，部分品牌计划扩大SKU供给；4）部分商户反馈，综合全年来看，拼多多的商品折扣率和淘系是类似的（淘系大促的折扣力度比拼多多更大）。

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东方证券-纺织服装行业-电商代运营行业系列报告(一)：快速增长背景下，机遇和挑战并存

蜗牛派 — Wed, 12 Aug 2020 03:35:22 +0000

报告简介：

电商业务自 20 世纪 90 年代发端，彼时价格为先、质量其次，淘宝为代表的 C2C 平台上开始兴起代运营服务，代运营企业的规模和数量很小，技术基础也比较薄弱，主要是基础性服务。

2008 年，专注 B2C 的淘宝商城（即天猫前身）上线，平台开始品牌化和规范化之路，吸引传统线下品牌商“上线”。但此时品牌商对线上运营操作和平台规则、工具等陌生，代运营企业应运而生。相对品牌方而言，代运营拥有一定的线上运营技巧和经验，最初集中于初级的店铺运营、IT 设施搭建等。电商快速发展驱动线下消费品牌加速触网，电商服务借此获得了蓬勃的发展和自我迭代优化的机会，代运营企业也开始出现分化。

随着电商行业日益成熟，品牌商对电商的认知从最初的补充线下、增厚销量向精细化运营线上渠道、通过线上进行品牌建设和赋能、提高消费者体验转变，早期的低客户粘性、易被替代的基础服务（运营服务和客户服务）不再能满足品牌商的需求。目前品牌商对电商服务商在营销推广、供应链塑造、多渠道运营等方面提出了更高的要求。发展至今，作为电商服务中的重要角色，电商代运营企业的业务基本涵盖了全环节的线上运营：店铺搭建、营销推广或（及）执行、货品采购及库存管理、销售订单履行，以及后端的仓配、IT 技术、CRM 及会员维护等。同时，随着电商平台和垂直电商的丰富，tp 服务也不仅限于淘系、天猫平台，延伸至京东、拼多多、唯品会、聚美优品甚至社交平台等。

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东方证券-从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路

蜗牛派 — Sat, 18 Jul 2020 07:16:15 +0000

报告简介：

随着分业与混业的相互交替更迭，美国金融业表现出螺旋式上升发展的态势。美国金融行业在上百年的发展历程中，先后经历了初期的混业阶段、分业阶段、混业管制宽松阶段、分业混业并行阶段以及现在正处在的全面混业阶段，美国金融业螺旋式上升发展，金融混业模式日臻完善。2008 年金融危机使得美国独立投行模式难以为继，危机发生后，雷曼破产，贝尔斯登、美林被银行控股公司兼并，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，美国独立投行模式从此被全能银行模式所取代，这是美国银行业发展的一个重要的转折点。这种转型的出现，金融危机下投资银行危机只是一个诱因，其根本原因在于全能银行相对于独立投行在经营模式以及风险抵御方面的优势。

珠玉在前，混业模式助推美国金融行业做大做强。混业模式下，美国金融控股公司实现并扩大规模经济效应，同时随着经营范围的扩大，将有效分散经营风险。各子公司间建立风险隔离制度，自担风险的模式降低集团公司管理风险。混业模式将加强金融业内部协同、实业与金融业之间的协同，并促进金融创新。我们回顾金融危机后美银收购美林的案例，不难看出这一混业并购扩展了美银投行、投资、做市交易和经纪业务板块，收入结构更趋均衡（非息业务占比由20%提升至近50%）。此外收购美林使得美国银行补强了短板，多元化的业务布局显著提升了客户粘性。

银行系券商短期对行业冲击有限，中长期将加速券业变革。在当前我国金融业“分业经营、分业监管”之下，商业银行大概率将采取新设券商子公司的方式参与证券业务，其模式与中银证券(601696，未评级)相似，因此难以在短时间内打造出足以匹敌中信证券等龙头券商的银行系券商，银行系券商的发展仍然任重而道远。中长期来看，银行系券商将在财富管理、投行以及FICC 业务等业务方面冲击行业的现有竞争格局，为行业带来“鲶鱼效应”。

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东方证券-传媒行业短视频系列报告之一：快手9年发展复盘，3亿DAU是如何养成的

蜗牛派 — Sat, 18 Jul 2020 07:13:10 +0000

报告简介：

4G 技术普及后，短视频APP 是近2 年用户数、用户停留时长增长最快的应用，为了把握互联网流量最新变化趋势及逻辑，我们将对两大短视频/直播平台抖音和快手进行系列研究。本篇报告对快手过去9 年的增长策略和组织架构发展进行了复盘，为本系列报告的第一篇。

快手是一个秉承“普惠、公平”价值观的短视频社区，目前MAU 近5 亿，估值286 亿美金。本篇报告对快手9 年发展进行复盘，将快手发展分为3个阶段，不同阶段快手面临不同的市场、竞争环境，我们各阶段均从3 个维度（增长策略、公司管理架构、商业化）分别进行分析，总结来看：

增长策略方面：经历了由佛系向激进的转变。2013-16 年，由于缺乏完全对标产品，竞争压力相对小，快手采取了自然增长策略，不做市场投放，耐心打磨产品，依靠自然增长实现4000 万DAU；16 年底抖音上线后，用户数在一年多内赶超快手，快手最初应对略显被动（18 年建立APP 矩阵、出海等效果不及预期）；19 年开始，快手转变发展思路，快速搭建架构，定下3 亿DAU 目标，公司进入主动战斗状态，于20 年春节达成目标。

运营方面：在发展之初公司强调轻运营、依靠算法；2017 年开始，随着平台用户和内容的几何式扩张，公司开始搭建运营团队、扩充运营人员；并推出了多项内容创作者的扶持计划，深挖各垂类内容。

管理和团队架构方面：2016 年之前快手几乎全由研发技术人员构成，随着规模扩张，2017 年开始公司从各大互联网平台、咨询公司引入了大量产品、战略、管理、运营和商业化方面人才，经过K3 大战，公司各职能部门逐渐完善。

商业化方面：快手优势在于私域流量。快手和抖音两个平台在变现方式上的差异，主要来自平台的底层定位和流量生态的差异。抖音流量集中度高、可调配的公域流量多，在广告变现方面做得更好；快手流量集中度低，用户和达人之间的信任度、互动性更高，在直播打赏变现、直播电商方面走得更快，因此快手目前的主要收入来源是直播打赏，而随着商业化、电商体系的逐步完善，广告收入、直播电商也在快速增长。

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东方证券：商贸零售行业专题研究：618再创纪录，直播、美妆延续高景气

蜗牛派 — Sat, 18 Jul 2020 07:09:34 +0000

报告简介：

京东港股上市,捍卫618主场。6月18日原是京东商城“店庆日”,京东选择在17岁的生日当天在港股上市,进一步凸显自己在618购物节中的主场地位。公司在自建物流的基础上持续改善运营效率,今年618在22城市实现分钟达,公司还通过社交电商主攻下沉市场,主推的“京喜”在618期间所有新用户中有7成来自3-6线城市,持续为京东拉新。此外公司还通过C2M模式提升差异化和毛利水平,C2M产业带成为中小企业增量场,今年618C2M反向定制的京品家电成交额占京东家电整体成交额近25%。

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智能手表持续创新，销量快速增长-东方证券

蜗牛派 — Sat, 04 Jul 2020 03:09:05 +0000

报告简介：

传统的手表以装饰和计时为主要功能，智能手表继承传统手表功能的同时，实现了更多的附加功能，例如数字健康、专业运动数字分析、通信、支付、定位等。早期的智能手表存在续航差、独立性差、动能模式单一、数据监测准确度差和设计不够时尚等问题，销量一直不温不火，随着智能手表主要缺点逐步被克服，销量将持续快速增长。

随着智能手表的推陈出新，部分厂商推出圆形表盘设计，设计风格接近传统的机械表，部分厂商通过丰富的表盘颜色和表带颜色的搭配，都逐步获得了消费者的认可。智能手表的各个缺点被逐一克服，出货量有望迎来快速增长。根据 IDC 的报告，智能手表 2018 年的出货量为 7240 万支，预测到 2022 年增长到 1.21 亿支，CAGR 为 13.7%。

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智能手表持续创新，销量快速增长-东方证券

蜗牛派 — Tue, 23 Jun 2020 07:15:55 +0000

报告简介：

智能手表缺点逐步被克服：i)续航明显增强：不少智能手表续航已达 3 天以上，运动版更是达到 14 天以上；ii)独立性加强：不少智能手表采用 eSIM，直接联网，成为独立终端，最新苹果 watch OS6 系统更是允许独立的 app store。随着主要缺点被逐步克服，智能手表的销量有望保持快速增长。

传感器和 AI 赋能，手表更智能：智能手表通常配置运动、环境、健康三大类传感器。目前运动传感器最为成熟，种类也相对丰富；健康传感器虽然目前技术尚不成熟，但随着各大厂商的大力投入，未来将带来巨大的应用价值。长期以来，健康传感器由医疗器械公司主导，产品从研发到商业化周期长，出货量低，成本高。消费电子巨头大力投入，积极围绕健康领域开发新型传感器，让健康传感器的研发周期大大缩短，出货量大幅提升至数千万量级，成本也大幅降低，为智能手表在健康领域的应用做了良好铺垫。PPG 心率传感器、ECG心电图传感器已广泛应用，并衍生出血压、血糖、血氧等健康指标的监测功能。AI 技术既改善了手表的交互能力，也更深入挖掘了传感器采集的数据的价值。随着传感器和 AI 技术的成熟，运动和健康功能已经成为智能手表主要卖点。

Apple Watch 引领技术升级，生态构建强大壁垒：Apple Watch 通过集成先进的传感器，辅助于 AI 技术，成功应用于健康、运动、支付等多个场景；eSIM功能将允许智能手表脱离手机作为一个独立的终端，Watch OS 6 独立的 appstore 进一步加强手表的独立性。通过建立权威的健康数据平台并与顶级医疗机构和健身器械公司等多方合作，苹果逐渐为 Apple Watch 打造了开放的数字健康生态圈，并从具备健康追踪功能的智能手表逐渐上升到移动医疗、健身设备、时尚配件等多个层次应用，为用户提供更加专业、自主和便携的健康功能。Apple watch 还能与苹果其他终端硬件互通互联、功能互补。苹果持续创新，持续完善健康布局、5G 通信、多种解锁方式、手势识别、表带模块化等。

科技大厂纷纷入局，销量有望迎来快速增长：国内外的三星、Fitbit（谷歌已宣布收购）、华为、小米、Oppo 等厂商深入布局智能手表。华为 GT2 采用不同于 Apple Watch 的定位，通过低功耗主芯片和操作系统获得 14 天以上的超长续航时间，在 19 年 9 月上市后 45 天销量即超过百万。Oppo Watch 采用双主芯片和操作系统，支持高性能和低功耗双模式运行。华米采用机海战术覆盖各个细分用户群体，小天才凭借安全定位和社交网络吸引儿童用户。

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东方证券-国产操作系统，布局全面加深，行业格局展开

蜗牛派 — Mon, 13 Apr 2020 08:04:21 +0000

信息安全上升为国家战略，发展国产操作系统是必要需求。“棱镜门”事件敲响了国家层面信息安全的警钟，而贸易事件对于芯片、操作系统等关键基础软硬件的限制，也使得信创成为国家战略。另一方面，微软+英特尔形成的Wintel体系处于垄断地位，微软的Win7/XP系列停止维护，也使信息安全处于漏洞威胁之下。在数字经济时代，发展国产操作系统已成必然需求。
操作系统行业壁垒较高，生态建设是关键，基于开源是最佳选择。从零开发一款成熟的操作系统所需的资源投入巨大，而生态体系是确保操作系统可用、好用的根本保障，这两方面形成了操作系统产品的超高壁垒。新的操作系统需要完成对已有芯片架构的适配和对应用软件的适配，局限于用户基础，冷门的操作系统难以取得芯片和应用软件厂商的支持，也就无从构建生态体系，而开源的Linux内核由于其广泛的受众和全球范围的影响力，成为构建国产操作系统的必然与最佳选择。
开源已经成为全球性的趋势，是IT巨头主动争夺的战略高地，本质是技术路线、规范和理念的输出，是高纬度的竞争形态。以Linux为代表的开源技术组织的影响力已经遍布全球，而IT商业巨头成为了贡献Linux开源代码的主力，贡献度远超全球独立开发群体。不仅限于操作系统，整个IT行业都在积极主动拥抱开源。巨头发力开源的目的，一方面为了促进技术进步，另一方面也是通过开源的影响力，进行技术规范、路径和理念的输出，巩固并扩大其影响力。这种基于底层代码输出的竞争，是高纬度的竞争形态。
Linux开源操作系统存在稳定盈利的商业模式，也可以满足对于安全的要求。开源必然伴随着免费部分的存在，但是开源并不等同于完全免费和无法盈利。实际上，开源企业可以有多种商业模式，其中最成功的典型案例就是Red Hat公司，通过向客户提供linux发行版及培训、技术服务来实现盈利。此外，Linux系统的所有部分都是人工可读(human-readable)的文档，广泛的全球开发者群体对于开源文档的筛查，已经足以从源头上消除“后门植入”的风险。
国产芯片和软件应用已经足以形成合力推进的局面，国产操作系统的生态基础已经足够完善，行业内的整合使得行业格局逐渐清晰。过去，国产操作系统缺乏从底层芯片到应用软件的生态环境整体的支撑，而且版本众多，难以形成有效融合。目前，国产芯片和国产应用软件生态基础已经基本完善，随着信创战略的推进，国产软/硬件市场空间将得到打开，同时整个IT生态系统也将得到较大促进。国产操作系统正积极主动拥抱开源技术，强化行业内部整合，消除版本混乱和技术路线过杂等问题，以保证生态健康和持续的创新能力。我们认为，国产OS在安全、服务、兼容、易用这4个核心维度全面发展，逐渐从“可用”向“好用”升级，行业面临历史性发展机遇，核心龙头有望成为最大受益方。

东方证券：1月日韩游维持高增，疫情影响下订座量下滑

蜗牛派 — Tue, 24 Mar 2020 08:33:21 +0000

最新一期数据显示：1）目的地数据：一月日韩游维持高景气度，泰国游略有下滑，港澳台受事件影响继续同比负增长继续。2）航空数据口径：一月四大航国际航班运输量增速放缓，港澳台运载量受事件影响持续负增长；受疫情影响，一月整体订座量出现下滑。
民航数据：
中国民航信息网络：1月份中国商营航空公司国际航班订座量726.66万个，外国及地区航班订座量105.44万个，分别同比增长-0.23%/-39.98%，上月同比增速1.54%/11.59%，去年同期增速19.46%/-9.64%。1月国际航班订座量增速呈现负增长，外国及地区航空公司订座量增速明显下滑。
中国民用航空局：12月港澳台航线/国际航线运输量为69.6/632.4万人，同比增长-28.40/13.07%，上月同比增长-25.42%/17.31%，去年同期同比增长8.36%/14.99%。港澳台航线运输量增速持续下滑，国际航线运输量增速维持两位数增长，速度环比下降。
四大航空公司：根据四大航1月份最新数据显示，国际航班/港澳台航班运输量同比增长4.14%/-25.38%，国际航班增速略有下降，港澳台地区环比增速继续下降。
主要目的地情况：港澳台地区：
1）香港：2020年1月，香港游实现253.7万人，同比减少54.23%，上月/去年同比增长-53.18%/34.76%。
2）澳门: 2020年1月最新数据显示澳门游实现213.2万人，同比减少14.86%，上月/去年同比增速-14.45%/29.90%。
3）台湾：2019年12月最新数据显示赴台旅游人次为10.4万人，同比减少56.49%，上月/去年同期同比增速-55.17%/9.31%，台湾游受赴台个人行限制影响，增速大幅下降。
亚洲地区：
1）日本：1月份日本游实现92.5万人次，同比增长22.68%，上月/去年同期同比增长18.53%/19.25%，增速明显提升。
2）韩国：1月份韩国游实现48.2万人次，同比增长22.65%，上月/去年同期同比增长22.60%/28.80%，韩国游增速略有增长，绝对值水平依旧较高。
3）泰国：1月份赴泰国旅游人次达到103.00万人，同比增长-3.74%，上月/去年同期同比增长1.43%/10.31%,呈现负增长状态。
4）其他：12月最新数据显示赴新加坡旅游人数达27.3万人，同比增长15.19%；12月澳大利亚游人数达11.9万人，同比增长-3.25%。
欧美地区：
1）欧洲：2019Q3赴法国/德国/意大利人次实现71/51.5/95万人，同比增长1.43%/-1.90%/11.76%，欧洲游增速虽有波动但中周期回暖继续；
2）美国：2019Q3赴美游实现90万人，同比增长2.27%，美国游在去年贸易摩擦低基数基础上复苏；
行业新闻：（1）美国三大航航空宣布暂停中国航线至4月底。（2）自莫斯科时间2月20日零时起，俄方临时禁止持工作、私人访问、学习和旅游签证的中国公民入境。
投资建议与投资标的
2018年，泰国沉船事件对出境游板块造成了较大冲击，个股业绩不及预期叠加经济增速谨慎预期，出境游板块超跌严重。20年初由于新冠疫情影响，出境游板块出现大幅调整，目前均处于历史估值低位，后续随着疫情影响消退，板块情绪修复叠加基本面改善，有望迎来板块行机遇，建议关注众信旅游(002707，未评级)、凯撒旅游(000796，未评级)；
风险提示
市场系统性风险、突发性因素、个股并购重组不达预期、地缘政治

东方证券-云会议，新赛道：海外云会议巨头成长史

蜗牛派 — Sun, 15 Mar 2020 07:45:47 +0000

云会议需求集中爆发，未来有望高速成长。a）新冠疫情催生非接触式的“云会议”需求集中爆发。以腾讯、阿里、华为为代表的ICT巨头以及亿联、会畅、好视通、小鱼易连等为代表的云会议企业也纷纷宣布疫情期间开放其免费产品，APP下载量飞升，相关云服务器快速扩容。b）与传统专网会议系统相比，云会议优势显著。c）云会议作为新兴行业未来增速可观，将打开更大的行业空间。

海外：企业通信巨头发展的启示。通过对WebEx、ZOOM、微软三家企业云会议业务的兴衰历史进行复盘，不难得出以下结论：a）云会议在海外发展历史悠久，最早可以追溯到网络视频会议和专网会议。云会议也正在朝着企业协同办公的方向进行发展。b）海外会议平台份额集中，产品、技术、市场三者均是云会议行业的制胜法宝。ZOOM的快速成长源自于将三者完美的结合，哪家企业能够做好产品体验以及市场渠道销售是夺取市场的重要因素。c）国内企业加入海外巨头生态圈，亦能分享行业红利。海外巨头在全球依然能够获得较高份额，亦能为相应的生态合作伙伴产生积极的业绩贡献。例如亿联与微软、ZOOM均有合作。

国内：巨头跑步入场，各类厂商优势不同。a）新兴技术被用户接受离不开行业机遇的助力，也将催生一个时代独角兽企业的快速崛起。当前正值中国引领5G、一带一路出海、以及万众一心抗击疫情，云会议将被用户快速认知。目前国内云会议市场的玩家主要分为互联网巨头、通信设备巨头和传统视频会议势力三大类，三大类厂商的竞争优势和战略不尽相同（详细比较见正文）。目前巨头入场纷纷建立自己的生态圈，寻求合作伙伴，而非带来挤压效应。巨头入场将有效提升用户对于新技术的认知，从而促进行业的快速发展。b）外资巨头进入并不会垄断国内市场，和传统IaaS云计算的格局类似，会有一定份额，但不会是垄断性的头部玩家。这主要与政策、牌照、云节点的位置部署有关。预计未来外资巨头在国内的客户，依旧以跨国企业等为主。c）我们预计中国云会议平台也可能走向相对集中的份额；但出于特定行业的需求，如安全保密性、业务流程适配等，各家厂商仍会发展自己的云平台以给客户提全套的会议解决方案。