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回归本源：补习行业解密本入门级主题报告中，我们更新了对于充满活力的中国线上及线下补习市场的观点，同时对主要行业参与者的相关情况进行介绍。

报告介绍了我们对家长消费心智的分析，旨在提供一个新的维度来了解中国非教育相关的补习消费。

我们认为中国教育板块值得长期投资；重申对好未来和新东方的“买入”评级，因两家公司在全国处于明显的领先地位。

在《中国教育行业回归本源》系列报告的第三篇里，我们向投资人提供我们针对中国充满活力的补习市场的最新观点，尤其是在新冠肺炎疫情的冲击对用户行为产生结构性影响之际。

人口结构仍是该行业的一大推动因素，除此之外，我们还探索了促使中国家长的花钱给孩子补习的非教育相关因素。我们的消费心智分析采用大量数据来评估影响家长做出决定的“情感”因素。行业关键动态也是我们的关注点，报告也提供了针对中国补习行业主要上市公司和非上市公司（包括猿辅导、作业帮、一起作业、VIPKID）的相关指标。分析所使用的数据主要来自国家统计局、与行业从业人士进行线上交流了解到的行业近况以及公开的公司数据。

不只为教育–补习行业非教育相关的推动因素：我们认为中国家长给孩子在补习上的花费不止是为了相关功能价值（即考试提分），也是为了情感价值，因补习能降低学生和家长面对同侪压力的不安及焦虑。这种“情感价值”亦将推动补习行业的进一步整合，因家长常常认为全国性的头部补习机构（如新东方和好未来）相比小机构能够施行相对出色的品质控制，由此在学习上和社交上为学生提供更强大的“安全网”。

其他推动因素–人口和城镇化：过去10年，城镇化趋势加快了城市地区K-12（中小学及学前教育）学生人口的增长，或将使K-12学生基数在未来10年不断扩大。

大班线上补习：我们认为，大班线上补习模式显著提升了面向大众市场的补习产品供应，但商品化的补习产品也引发了获取用户上的激烈竞争。我们在对线上及线下教学模式的盈利模式及获客成本等关键指标进行横向对比并分析后表明，虽然大班线上补习模式在“单个学生生命周期利润”方面仍不及线下小班模式，但随着学费和学生留存率不断提高，头部线上大班补习机构或将在未来几年进一步提升盈利能力。

线下补习：我们认为作为补习体验的质量标准制定者，新东方和好未来将继续从本地补习机构吸引来更多学生，两家公司将专注于在新一线和二线城市进行扩张。

估值。我们对好未来（TALUS，目标价：85.00美元）和新东方（EDUUS，目标价：155.00美元）均给予“买入”评级。

两家公司面临的主要风险：扩张速度不及预期，监管法规变化。

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短视频平台例如快手和抖音等最初作为一种轻娱乐形式兴起，之后正变得更具社交目的性。

内容导向型平台上的用户花费时间较长，但社交导向型平台上的用户使用频率较高。我们预计到2025 年，短视频行业的月活跃用户数将达到9.67 亿，用户总花费时间实现17%的复合年增长率。

我们估计，到2025 年，整个行业的总营收将达到人民币5,620 亿元；广告仍然是首要的收入贡献者；而电商业务由于其单位时间效率更高，应当会增长的更快。

本报告是我们《短视频行业》系列报告的第一篇，在本报告中，我们全面地关注短视频行业持续热潮背后的基础推动因素、产品形态和用户概况，并提出我们自建的行业货币化模型。

货币化上行潜力在于用户花费时间增长、广告加载率和在线交易。我们的自建模型由三种主流的货币化方法组成，分别是：1) 广告；2) 线上直播；和 3) 电商。我们估计2025 年中国市场总营收应当会达到人民币5,620 亿元，广告、线上直播（毛额）和电商分别占到50%、35%和15%。我们估计，2025 年年度ARPU（单位用户平均收入）总额有可能达到人民币580 元左右，较2019 年时的人民币236 元增长2.5 倍。就模式效率而言，我们预计线上直播和电商每小时实现的营收将高于广告。

对于短视频一度分散的娱乐需求已成为主流。得益于中国实惠的移动互联网流量，2020年5 月时，Questmobile 数据显示中国移动互联网用户平均日使用时长为6.1 小时,而其中15%的时间现花在了短视频平台的内容消费上，这一比例超过长视频、社交媒体和头部线上游戏，并从社交网络（如微信和QQ）手中夺取份额。短视频平台的迅速发展应当还会导致ARPU 升高，因广告主的预算发生了相应的倾斜。

Pentagon Framework：我们用于评估短视频平台的方法论模型。虽然大多数现有短视频平台似乎在产品功能方面呈现同质化，但我们建议投资者依据五个方面以及它们之间的相互关系来评估短视频平台的发展阶段，这五个方面分别是：1) 产品形态；2) 分发机制；3)内容消费者；4) 内容创作者；和 5) 货币化渠道。现有短视频平台之间的不同之处在于它们对于这些元素不尽相同的定义以及这些元素之间的相互关系；我们认为，只有在所有五个方面全面发展，才能在长期内取得成功。

无论是内容导向型还是社交导向型，短视频平台与用户的互动性都很高。我们发现，内容导向型平台上的用户每日花费时间较长，而社交导向型平台可利用内容创作者和用户之间相对较为紧密的社区联系，实现高得多的用户每日使用频率。我们还发现，在线上平台中，短视频平台在新冠肺炎疫情之后留住用户方面最为成功。我们预计，到2025 年时，整个短视频类别的月活跃用户数将增至9.67 亿，每位月活跃用户的每日花费时间应当会达到73 分钟。

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我们认为，在 “百亿补贴”计划等积极促销活动的促进之下拼多多已成功获得新用户。本报告中，我们与数据提供商久谦咨询合作，着重介绍其《2020 年一季度互联网零售行业数据包》的重要发现。

拼多多当前的用户群体蕴含出长期潜力，但其“商品质量差”的形象仍是阻碍用户增加消费的主要因素。

维持拼多多“持有”评级，目标价为59.00 美元。

本报告基于久谦咨询的《互联网零售行业季度数据包》，为投资者提供有关互联网用户特征、互联网消费者购物行为、用户消费模式、商家产品种类和商家盈利能力的全面数据。

本报告着重介绍2020 年一季度的用户趋势，尤其是拼多多的用户群体变化以及该公司与中国其他主要互联网零售平台的对比。久谦咨询是中国一家领先的咨询公司，专注于新经济板块公司的数据分析，如O2O、电子商务、直播和广告等。

拼多多的用户群体可与阿里巴巴匹敌。我们认为拼多多在三年时间内建立起了强大的用户群，几乎与阿里巴巴的用户群相当。拼多多年活跃买家数达到阿里巴巴的85%，用户月均收入达人民币5,700 元（非常接近阿里巴巴的人民币5,900 元水平）。如按城市线级和收入水平区分，两家公司用户分布差异较小，拼多多略微偏向于中小城市用户。我们认为，由于用户特征相似度较高，收入水平和购买能力相当，随着拼多多平台更多品牌的入驻，拼多多或可将当前的每用户平均营收（ARPU）从过去12 个月的1，800 元人民币提高至阿里巴巴的水平（9,700 元人民币）。拼多多的用户数也已远超另一家大型互联网零售商京东。

要想变现上述潜能，或需大笔开支并改变品牌形象。根据久谦咨询的用户调查，拼多多现有用户及未用过拼多多购物的人群对于在拼多多上购物的首要顾虑仍然是产品真伪。这可部分解释为何尽管拼多多的用户特征与阿里巴巴的用户特征相似，但其每用户平均营收却与阿里巴巴大相径庭：拼多多的用户大多爱买便宜货，且为避免损失不愿购买大件商品。

我们认为，拼多多正致力于改变其价廉的品牌形象，但此举将成本高昂；过去两个季度，拼多多的销售与营销支出已占到营收的90-120%。

维持拼多多为“持有”评级，目标价为59.00 美元（对应6 倍2021 年市销率）。

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中国大陆运动鞋服行业历史实现高速增长,未来仍将快速扩张,行业竞争格局稳定,强者恒强; 重点二:投资安踏体育就是投资其超群的组织能力,给予“买入”评级,目标价82.11港元,对应26.9倍2021年市盈率; 重点三:投资李宁就是投资其边际改善,给予“买入”评级,目标价29.59港元,对应31.3倍2021年市盈率。
中国运动鞋服市场未来有望持续扩张,行业集中度将进一步提升:1)我们认为,中国运动鞋服市场零售规模未来有望受益于运动时尚兴起、国家政策扶持、大型赛事刺激、国民健身意愿不断加强而持续扩张。据Euromonitor 测算,中国运动鞋服市场零售规模将在2024年达到5,425亿元,对应2020-2024年CAGR 为12.9%;2)龙头厂商因品牌力而享受品牌溢价,同时在规模效应下凭借成熟的商业模式获取更低的生产成本,并将所节省的资金持续投入至产品研发和品牌营销,以此不断提升产品力与品牌力,进而抢占更多的市场份额,形成良性循环。如今,运动鞋服行业CR3/CR5已分别达58%/71%,未来有望进一步提升,龙头品牌强者恒强格局已定。

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