行业概览：规模万亿级，出口B2C模式前景广阔在中国出口外贸领域，跨境电商模式正扮演着日益重要的角色。据网经社统计数据，2019年中国跨境电商总体规模达10.5万亿元，其中跨境出口B2C交易模式由于短平快的特点成长迅猛，2019年市场规模达1.73万亿元，2013-2019年复合增速28.74%。B2C模式下企业实行统一生产或采购，借助第三方平台进行或自建独立站实现在线销售，直连海外终端消费者，逐步形成一定的客户认知度，因而也成为助力中国品牌出海的尖兵利器。行业享政策+渗透率提升机遇，龙头有望加速发展从行业驱动来看1）供给端，国内生产企业多年来积累的优质制造能力极大丰富了高性价比产品的供给，而政策红利的持续释放也营造了积极的企业成长环境；2）需求端，海外电商消费渗透率仍有巨大提升空间，相对成熟的美国市场也仅16% ，疫情带来的消费习惯养成将推动中长期发展。整体来看，行业前期虽因野蛮生长带来了阶段性的产能过剩，但目前已逐步重回健康发展轨道，未来供应链能力优异且具备品牌力的龙头有望充分受益行业发展。经营模式不尽相同，以品牌认知+优异周转实现良性循环通过拆解产业经营环节，我们认为选品定位（精品or泛品）、平台运营（第三方or自建站）和仓储物流（FBA海外仓or自建仓）是决定企业盈利水平的三大核心环节，其中选品定位主要影响毛利率水平和周转能力，平台模式和仓储物流主要影响费用率水平。综合来看，精品路线企业通过打造爆款建立自己稳定的客户群体，并利用第三方平台的自然流量优势，和海外仓模式的便捷性不断完善消费者的购物体验，最终实现相对较高的盈利和周转水平。而泛品路线虽用户获取和库存周转压力大，但企业通过供应链积累和品牌认知度亦可带来流量留存和复购率提升。投资建议：关注具备品牌认知度和优异周转能力的优势企业整体来看，跨境电商行业在政策红利不断释放和海外电商渗透率提升背景下有望迎来持续成长动能，具备品牌认知度和优异运营能力的优势企业有望实现加速成长。综合考虑布局品类，模式选择和企业周转能力，我们主要推荐专注消费电子品类，拥有出色产品经营管理能力和海外品牌认知度的安克创新；此外，我们建议关注拥有跨境电商子公司有棵树的天泽信息和精细化管理能力提升，获国资入主的跨境通。
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]]>可再生能源基金须兼顾效率与公平，如何快速解决巨额累计补贴缺口？新能源补贴拖欠问题已经到必须解决的阶段，但面对或超过3千亿的累积补贴缺口（拖欠），如何平衡补贴资金效率与发电企业合法收益权之间的关系，最大限度兼顾效率与公平？2016年为解决三北限电问题而出台的最低收购发电小时数保障提供了参考依据（各地分别为光伏1300-1500小时，风电1800-2000小时），并适当上浮。
按照“最低收购保障发电小时数”，保守测算ROE和资本金IRR的变化根据国信电新的测算，如果三北地区拖欠补贴按照最低保障小时数进行补贴，1）存量光伏电站基本不受影响，仍可直接拔高ROE水平1倍，同时直接拔高资本金IRR3-5倍；2）三北风电受部分影响，但仍可直接拔高ROE水平近1倍，直接提升风电项目资本金IRR60%-200%。
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]]>国内外企业沿多条技术路线研发新冠疫苗，最快已于7月启动三期临床试验，预计具有较高的短期和长期保护力；中和性抗体的临床速度可能快于疫苗，在美国等发达国家具有较高价值。疫苗的商业化潜力应当关注供给端的规模与效率，而中和性抗体应当关注时间与价格。建议买入复星医药，建议增持康泰生物、智飞生物、沃森生物，建议关注君实生物。新冠疫苗ph3试验以有效性为终点，预计很快就会揭盲。
多个新冠候选疫苗已于2020年7月启动ph3临床试验，以疫苗有效性为终点。根据FDA指南提出的统计学要求、ph3临床试验的方案分析，针对海外高感染率进行情景模拟，我们预计最快将在10月中下旬或更早揭盲。我们预计揭盲后将有较大概率达到预设主要终点的统计学显著性，有望获得全球监管机构的紧急使用授权，但仍将继续随访，以获得长期有效性和长期安全性数据。根据疾病vs疫苗映射模型，我们预计免疫力正常的大多数人群，接种疫苗后能够获得较好的长期保护力，不需要重复接种。
多种技术路线的新冠疫苗饱和式研发，整体看兼具体液免疫、细胞免疫且存在免疫记忆。
国内外多家企业研发了多种类型的新冠疫苗，主要技术路线包括RNA、DNA、腺病毒载体、全病毒灭活、重组蛋白五类，每一类都有多个候选疫苗平行进行饱和式研发。我们认真分析了目前已公开发表的临床前和临床早期研究论文，初步总结：RNA疫苗大多能提供较高的体液免疫和较好的细胞免疫，腺病毒载体疫苗能提供细胞免疫、两针法能加强体液免疫，全病毒灭活疫苗较为安全、体液免疫较好但缺乏细胞免疫，含佐剂蛋白疫苗可同时提供体液免疫和细胞免疫。此外有多个候选疫苗在动物模型中激发了T细胞免疫记忆，这为新冠疫苗具有长期保护力的判断提供了初步证据。
新冠疫苗的商业化价值巨大，重点关注供给端规模与效率。
全球疫情大流行的背景下，普遍接种已成为唯一选择；全球100亿剂总需求量超越了历史上过去和现在任何疫苗的年产量，对所有新冠疫苗生产企业都提出了巨大挑战。全球主要生产企业迅速扩产、寻找合作伙伴，各国政府也提前锁定订单。新冠疫苗的全球商业化市场空间非常广阔，预计全球市场价格3-40美元/剂，中国市场价格20-200元人民币/剂。我们认为商业化潜力应当更加关注供给端而非需求端，在时间、规模、效率、价格四个要素中，重点关注规模与效率。
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]]>百货板块的投资机遇怎么抓：短看主题催化，长看龙头经营
复盘板块10年表现来看，受宏观经济波动，居民消费习惯变迁等影响，百货板块基本面整体处于下行趋势，行业整体难有内生成长逻辑，因而其行情机遇往往来自于主题性投资机会，包括与其开拓新兴渠道相关的免税和新零售主题，以及与企业效率提升相关的国改主题等，通过打开新成长想象空间，提振板块估值。但最终的基本面兑现过程中，板块内部依旧分化明显，其中龙头公司凭借较强运营和转型执行力，仍能穿越周期实现业务扩张和经营提效。
百货渠道价值尚存，转型升级可实现降本增效
百货整体来看仍然是重要消费渠道，当前正利用商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验吸引着一部分高价值顾客，全国商场客流指数从2016Q1的98.4上升至了2019Q3的115.2。长期来看，龙头百货公司首先需要具备市场化的运营思维理念，良性灵活的运营管理机制，重点通过数字化转型，强化选址定位、招商运营、消费者服务三大核心环节的经营能力；适时强化自营和完善业态布局，从而有效提升经营和盈利水平。
免税主题提振板块情绪，消费回流为大势所趋
从当前的主题性投资机遇来看，市内免税有望为百货企业打开新空间。当前国人近70%的免税消费在境外完成，我们通过假设测算，未来各出入境地区免税销售成长空间广阔，若国人离境市内免税店政策正式落地，有助于国内出入境免税市场的有效扩容，其中地方国资百货龙头凭借前期积累的供应链管理优势，优质地段网点的布局，品牌商的合作基础等，形成较强的中高端零售运营实力，未来不排除通过合作等方式，共同分享免税市场大蛋糕。
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]]>二季度净利润降幅扩大；交易收入大增是亮点
摩根大通、美国银行和花旗集团二季度净利润同比分别下降51％、52％和73％，富国银行亏损2.4亿美元。但由于市场预期非常悲观，除富国银行外，其他三大行业绩略超预期，主要是交易收入大幅增长。
二季度加大拨备计提力度，已为最坏情况做好准备
在一季度大幅计提拨备基础上，二季度四大行进一步加大了拨备计提力度，是拖累业绩的主要因素。二季度资产质量有所下行，风险整体可控；考虑到信贷违约风险的滞后性以及6月下旬以来美国疫情的二次爆发，未来资产质量仍存在较大的下行压力和不确定性。但四大行已为最坏情况做好了充足的准备，6月末四大行拨备覆盖率基本处在历史高位。
二季度净息差收窄幅度扩大，下半年持续收窄
受美联储连续降息至零利率的冲击，四大行二季度净息差大幅收窄，降至历史较低水平；二季度四大行高收益的信贷占比下降也对净息差形成了一定的冲击。考虑到重定价周期，预计美国银行业净息差下半年仍延续下行趋势，将成为拖累美国银行业绩的主要因子。
二季度信贷压缩；上半年存款持续高增
二季度富国银行资产小幅压缩，摩根大通、美国银行和花旗集团扩张速度放缓，主要是压缩了信贷规模。上半年整体来看，工商业贷款规模扩张，消费贷款持续压缩，贷款占资产总额的比重下降。四大行存款持续高增，4-5月份美国居民储蓄率快速提升至32％和23％，前期基本维持在10％以下。消费是美国经济增长的引擎，居民高储蓄的情况会进一步制约美国经济的复苏。
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]]>1990年代美国银行业走向繁荣，1995-1998年中旬超额收益明显
美国银行业从1990年代初期的困境逐步走向繁荣，盈利能力持续增强，进入稳定发展新阶段。1995年初至1998年7月14日，标普500银行指数上涨了266%，同期标普500指数上涨156%，银行股投资价值巨大。
■1990年代兼并收购潮后，美国银行竞争力大幅提升
1980-1994年的美国银行业兼并收购是为了化解危机，为之后银行业的崛起奠定了基础。此阶段大量中小银行破产倒闭，且集中在少数几个地区。另外，对伊利诺斯大陆银行的救援体现了“太大而不能倒”原则。
1994-2000年美国银行业并购发生在经济繁荣时期，主要目的是增强竞争实力，更好的参与全球金融自由化竞争。同时，美国单一银行制度和分业经营被打破，为银行并购提供了法律环境。经过1990年代的并购潮，美国银行集中度快速提升，出现了以花旗集团为代表的大型全能银行，美国银行业国际竞争力显著增强，美国重新捍卫了金融霸主的地位。
■1990年代美国经济稳定高增长，房地产景气度持续提升
美国经济自1992年3月复苏，连续十年呈现“高增长+低通胀+低失业率”的繁荣态势。同时，1990年代美国房地产景气度持续提升，不动产抵押贷款资产证券业务快速扩张，经济的高增长和房地产繁荣为美国银行业提供了很好的经营环境。
■我国有望迎来一轮中小银行兼并收购潮，混业经营有序推进
当前我国银行业面临着与美国银行1990年代初期相似的困境，区域性中小银行风险集中，利率市场推进带来息差收窄等。去年以来的包商银行、锦州银行等风险银行处置事件反映我国监管层正在考虑有序深化中小银行改革，化解中小银行风险。同时，近期媒体报道监管层考虑向大型试点银行发放券商牌照，我国混业经营有序推进，以更好应对全球金融自由化的深入推进，未来我国银行业抵御风险和经营能力都有望大幅提升。
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]]>年以来，受疫情影响，黄金珠宝行业表现不佳。国家统计局数据显示，上半年限额以上黄金珠宝零售企业实现零售额976.8亿元，同比下降23.60%。为应对疫情影响，各个珠宝纷纷加速线上化布局，不仅将在短期助力企业快速恢复销售，更有望从长期为企业在产品以及渠道两个维度带来突破。
国信零售观点：
欧睿数据显示，我国2019年珠宝线上销售占比仅为7.7%，低于化妆品和服装，同时也显著低于国际水平。当前我们认为无论从短期和长期来看，珠宝品类线上化将是大势所趋。短期来看，强化线上渠道有望助力品牌商清理库存，促进现金回流，缓解疫情影响。中长期来看，1）从渠道角度，虽然低线城市仍存一定开店空间，但随着店铺绝对数量的增长以及各品牌下沉加剧竞争，企业线下门店扩张天花板逐步显现，而电商将有效打开渠道发展天花板；2）从产品角度，传统消费频次较低满足婚庆或投资等需求的高单价品类市场虽然稳定，但成长性并不突出，且相应产品不适合线上渠道销售，而年轻一代对于消费频次高，件单价相对较低，且具有一定社交传播价值的悦己式配饰类产品需求正在快速成长，这部分产品也较为适合线上渠道销售，从而将帮助企业实现产品结构的优化。
当前各个本土珠宝品牌正在加速布局线上，但布局线上也为品牌的产品、供应链和电商团队运营提出了更高的要求。1）从产品端来看，品牌需求有效区隔线上线下产品，维护渠道商的利益；此外，悦己式和礼品需求偏向快时尚行业，对产品设计和产品上新速度要求较高。2）从供应链端来看，线上直播和大促时段品牌方的流量和订单激增，消费者对珠宝品类的品质感要求较高，当前大部分品牌均采用外协生产为主，品牌方需要在保证质量的同时提升快反能力。3）从团队运营来看，品牌商需建立完善的电商组织架构，实行精细化和数据化的电商运营，并积极利用线上赋能线下经销渠道，与经销渠道实现共赢。
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]]>国信证券观点：
1.科创板IPO定价估值低于行业平均。27.46元对应2019年底净资产的PB为3.44倍，本次募集后(考虑超额配售)对应PB为2.11倍，低于行业平均4.27倍(公司公告，按照7月2日收盘价对应2019年末净资产)。
2. 相同资产在不同市场有不同定价，科创板的中芯国际属于绝对稀有资产，不能参考国际半导体代工厂估值，应该参考科创板半导体代工厂华润微的估值。
3.华润微的技术和规模都不及中芯国际，中芯国际的相对合理估值应该超过华润微，华润微7月3日收盘价对应PB为6.4倍，考虑本次超额募集之后PB只有2.11倍，对标华润微至少还有3倍空间，对应股价83.3元人民币。此价格对应市值为6355亿元人民币=[19.38(科创板发行股份)+56.91(港股发行股份)=76.29亿股] * 83.3元/股。
4. 中芯国际港股股价我们维持之前判断，公司合理PB估值范围5~6倍，对应46~48港元(暂不考虑科创板募集)。
5. 长期看，由于AH投资人趋同，AH股价也会趋同，港股股价将会向科创板股价看齐。
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]]>国信证券（香港）认为，市场因为对佳兆业集团较高的净负债率，对公司股价预期过分悲观。佳兆业土地储备总货值的65.5%位于大湾区，安全边际较高，且拥有大量优质旧改项目资源储备，市场对此唯有充分反映。同时，2020年是深圳经济特区建立40周年，佳兆业作为扎根于深圳多年的地产企业，在深圳的项目储备丰富。
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]]>国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异
国际自贸港包括自由港、自由经济区、对外贸易区等，其中自贸港以香港、新加坡、迪拜等为代表，主要侧重免关税、贸易及金融自由化，但旅游零售购物征税差异较大。其中新加坡、迪拜均仅机场免进口三税，市内仅针对外国游客在满足一定条件下退消费税；而香港不仅机场免税，市内包括香化、精品等也均免三税（烟和烈酒等除外），成为购物天堂。
香港：全免三税&完全竞争，看旅游零售商盈利成长
香港系全免三税的购物天堂，旅游零售市场规模庞大，高峰期规模达近5000亿港元，品类SKU丰富，市内旅游零售渠道丰富。其中，大型购物中心以Sogo百货为例，以自营+特许经营等模式为主，主业净利率27-43%左右，其经营主业净利润/总销售额估算约12-17%（16-18年为15-17%），相对良好。中小型购物连锁以莎莎、卓悦为例，高峰期销售规模80-90亿港币或15-30亿港币。二者均侧重香化，依托平行进口、自营或独家代理品牌等，高峰期毛利率达45-47%，净利率9-11%。考虑香港本身人工租金不低（莎莎人工占比13-14%，租金占比10-13%）。
国际借鉴下中免海南展望：短期利好，中线盈利支撑
一看短期，预计岛内免税≠离岛免税，扩额度，降所得税，有望直接利好中国国旅(109.930, 3.59, 3.38%)盈利成长；二看中线，关注离岛免税牌照可能调整，暂未定论，但预计即使突破亦局部有限突破为主，倾向于差异化或跨区域竞争，且公司未来尚有望增设三亚市内、机场免税店，强化规模和卡位优势；三看长线，全面放开尚未定论，但借鉴香港黄金时期零售运营商盈利能力（Sogo、Sasa、卓悦等），我们预计中免自有物业海南市内免税店净利率规模和卡位优势叠加下，长线稳定盈利能力仍有良好支撑（预计净利率18-20%+，考虑批发扣点加回），并可持续分享海南免税蛋糕的做大。
投资建议：看好海南自贸港下免税成长，坚定战略配置中国国旅
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