盈利能力分化:价格战期间,UPS营收与净利润相对保持稳定,90s净利率基本在4.5%-5%之间(主要系其Ground业务处于绝对领先,地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张);竞争格局稳态后净利率6%-8%。FedEx营收与利润曾出现负增长(92年FedEx营收同比减少1.8%至75.5亿美元,当年净亏损1.14亿美元)。价格战结束后,龙头提价大多由于人工成本、燃油成本端的压力导致的被动提价,低成本、低利润率是阻挡竞争对手进入的护城河。薄利多销的商业模式,决定了超额收益的获取需要良好的竞争格局的支撑,以及龙头公司良好的管理和运营能力。 股价表现:价格战期间,FedEx超额收益并不明显,竞争格局稳态后龙头利润稳定增长,录得持续超额收益。以1996年为节点,FedEx止累计收益777%,同期标普500指数约382%,跑赢395%;UPS1999年上市至今同样跑赢大盘160%。

中国:龙头主导的价格战刚刚开始,持续时长或许会更持久。中国快递行业此前的价格战,不过是快递公司将规模优势下的成本降幅通过单价下跌的方式让渡给商家而已,快递公司的盈利能力并未受到实质性损伤。特殊的加盟和包邮制度,在成就全球最大网购市场的同时,也表现出较美国快递公司更好的现金流、更低的现金保本点等财务特征。 空间与盈利能力:大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值业态的必要条件,快递均满足。迄今为止,我们尚未观察到通达系企业盈利的周期性变化。换言之,当前龙头公司的ROE仍旧足以驱动资本进入行业争夺市场。综合考虑以上因素,我们认为中国快递行业的价格战或许更加常态化。

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