海外代糖品牌概况。美国市场上主要的代糖品牌有善品糖（Splenda）、 Sweet’N Low、怡口（Equal）、Truvia、Stevia In The Raw 和 Nutrasweet 等。欧洲市场上，英国消费人数最多的甜味剂品牌为 Canderel、 Sweetex、Hermesetas 和 Splenda，法国的甜味剂市场则由 Canderel 和 Pure Via 主导。
全球对无糖/低糖产品的需求持续扩大，新上市的低糖/无糖产品数量大 幅增加。在饮食中控制糖分摄入的美国成年人比例达到了八成；全球 糖尿病患病率不断增加，IDF 预计到 2030 年和 2045 年时将增至 5.8 亿和 7 亿；根据 Mintel 统计，2012-2018 年，拉丁美洲和亚太地区无 糖/低糖产品数量复合增长率分别为 27%和 19%。
以甜菊糖为代表的天然甜味剂快速崛起。欧美主要天然甜味剂品牌 Truvia、Stevia In The Raw、Pure Via 和 PureCircle 近年来销量快速 增长；根据 Research and Markets 发布的报告，2020 年全球甜菊糖 的市场规模将达到 5.7 亿美元，预计到 2027 年达到 10.0 亿美元。
在美国碳酸饮料市场持续萎缩的背景下，Coca-Cola Zero Sugar、 Pepsi Zero Sugar 等品牌则更受到年轻消费者的青睐。Coca-Cola 、Diet Dr Pepper Zero Sugar 和、Pepsi Zero Sugar Diet Mountain Dew 等品牌的消费者年龄更多集中在 18-29 岁和 30-49 岁，发展前景更为 广阔。近年来欧盟无糖软饮的市场份额略有增长，其中英国市场的份 额增长较多，德国的无糖软饮消费量保持稳定，而西班牙市场上各无 糖饮料品牌的占有率变动较大。
国内无糖饮料销量增幅明显，本土品牌元气森林在过去三年内迅速走 红。国内无糖碳酸类饮料的销售份额为由 2017 年的 2.2%增至 2019 年的 6.2%（《糖烟酒周刊》）；根据澎湃网报道，元气森林在 2020 年上 半年的销售额超过 8 亿。
相关标的：金禾实业（002597）。公司食品添加剂业务持续增长，盈利能力稳定。 年报显示，2019 年公司精细化工品（主要为食品添加剂）销量为 2.21 万吨，同比增长 16%，食品添加剂业务毛利率为 43%，较 2018 年提 升 0.28pct。产业链配套日趋完善，降本增效提升产品竞争力，持续扩 张不止步，剑指全球食品添加剂领域领先企业。公司在 2019 年 12 月 陆续披露了下一阶段重点项目的建设计划，其中三氯蔗糖及麦芽酚扩 建项目若顺利完成，公司三氯蔗糖产能将进一步增至 8000 吨，麦芽酚 产能将增至 9000 吨，公司行业地位将进一步稳固。
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]]>半导体材料是半导体行业的发展基石。半导体材料按应用环节划分为前 道晶圆制造材料和后道封装材料，晶圆制造材料包括硅晶圆、光刻胶、掩膜版、电子特气、靶材、高纯湿电子化学品、CMP 抛光材料等。根据 SEMI 数据显示，2019 年全球半导体材料销售额约为 521.1 亿美元，其中晶圆制造材料约为 328 亿美元，封装材料约为 192 亿美元。 乘半导体产业转移之东风，把握材料国产替代良机。通过对全球前两次半导体产业转移历程的分析，我们认为“政策引导+资金到位”是产业转移关键因素，并进一步总结了中国具备承接第三次半导体产业转移的三大条件。此外，叠加下游晶圆厂大规模资本开支带来的旺盛需求以及政府产业政策和产业基金支持，半导体材料迎来国产替代良机。
硅晶圆：12 英寸晶圆国产供货实现突破。根据 SEMI 数据显示，硅晶圆占半导体材料市场比重约为 38%，2019 年全球市场规模 123.7 亿美元。晶圆市场被境外巨头占据，根据沪硅产业(48.800, 0.34, 0.70%)招股说明书数据，CR4合计占比 80%以上，目前国内包括沪硅产业、中环股份(22.380, -0.80, -3.45%)等少数几家企业具备 12 英寸晶圆供货能力。
光刻胶：技术壁垒高，进口替代空间最大材料之一。光刻胶的发展是摩尔定律运行的核心动力，由于光刻胶技术壁垒极高，国内企业主要在面板光刻胶、PCB 光刻胶等低端领域实现进口替代，高端半导体光刻胶供货的企业屈指可数，建议关注企业研发进展及客户认证情况。 电子特气：提升纯度为关键。电子特气高技术壁垒导致市场准入条件较高，根据华特气体(88.220, -0.79, -0.89%)招股说明书数据，美日法等境外巨头公司占据全球90%的市场份额，国内 80%以上电子特气也被境外企业垄断。国内电子特气纯度仍有待提升，建议关注企业研发进展。
CMP 抛光材料：高技术壁垒，高毛利，长认证时间。根据卡博特统计，2018 年全球抛光材料市场 20.1 亿美元，其中抛光垫 12.7 亿美元，抛光液 7.4 亿美元，国内龙头公司为安集科技(397.780, -19.54, -4.68%)和鼎龙股份(17.290, -0.94, -5.16%)。
高纯试剂：电子器件加工过程中的重要工艺化学品。国内主要企业包括晶瑞股份(36.700, -1.11, -2.94%)、江化微(48.000, 0.95, 2.02%)、上海新阳(59.810, -0.87, -1.43%)、浙江凯圣和江阴润玛。其中，晶瑞股份、江化微等少数企业产品技术等级可达到 SEMI 标准 G4、G5 级。
靶材：部分企业已进入国内主流晶圆厂供应链。溅射靶材朝大尺寸，高纯度化方向发展，认证时间长达 2-3 年，根据 SEMI 数据，2018 年国内半导体靶材市场达 19.48 亿元。跨国公司竞争优势明显，国内企业规模相对较小，部分企业已进入国内主流半导体晶圆制造商供应链。
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]]>市场空间：新生代妈妈育儿理念升级助力母婴家电市场规模持续高增。据智研咨询，2018年我国母婴家电规模约300亿元，2012-2018年复合增长22%。母婴家电产品可细分为母婴喂养系列（吸奶器、调/暖奶器、辅食机等）、健康生活系列（母婴冰箱、母婴洗衣机等）以及洁净衣物系列（消毒器等），其中喂养系占比过半。展望未来：我国母婴用户群体已经基本完成由80后向90后的转变，新一代父母：（1）更加重视子女投入。据艾瑞咨询，90后妈妈中本科人群占78%，高学历使得她们的育儿标准不断升级；（2）更具现代思维。愿意“花钱买轻松”，信奉母婴消费既是投资下一代，也是取悦自己。有望驱动母婴家电市场持续高增。l竞争格局：三方竞争，家电龙头有望成为后起之秀。（1）当前母婴家电市场主要包括三类品牌：以Pigeon等为代表的全球顶级母婴品牌，以小白熊等为代表的本土母婴品牌，以苏泊尔、小熊等为代表的家电品牌。（2）我国母婴家电市场仍处于起步阶段，市场渗透率低，各类品牌竞争尚不充分。全球顶级母婴品牌率先完成第一轮消费者教育；本土母婴品牌凭借进入市场的先发优势与高性价比，暂居市场主导地位；但近期家电企业也已纷纷开始从生产协同性更强的辅食类、暖奶器等品类切入市场。且家电龙头在生产、营销、渠道、品牌等方面综合实力更强，有望成为后起之秀。l他山之石：全球母婴家电行业起步早、更具专业性。（1）各地区母婴家电市场发展的差异主要受到经济发展水平和人们消费观念的影响。其中，北美市场规模最大，亚太增速最快：据博思数据，北美、欧洲、亚太2015年母婴家电市场规模分别为46.6、44.6、39.3亿美元，2010-2015年年均复合增速分别为6.63%、6.60%、10.37%。（2）吸奶器市场受母乳喂养支持性政策推动，美德乐、贝瑞克等专业品牌和Pigeon等母婴品牌更具优势；温奶器、辅食料理机市场以TheFirstYears、BabyBrezza等母婴品牌为主，家电品牌尚未入局。l投资建议：我国母婴家电产品仍处于普及阶段，随消费升级母婴家电市场有望迎来发展黄金期。家电企业有望凭借其生产研发优势、渠道布局与品牌口碑在母婴家电市场中占据主要地位。基于此，建议关注发力专业母婴喂养系列的小家电企业：苏泊尔、小熊电器、九阳股份；关注积极布局母婴市场的家电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器。l风险提示：母婴家电普及速度不及预期、原材料价格上涨、市场需求趋弱、行业竞争格局恶化。
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]]>寻找新能源汽车非电池零部件最强阿尔法：长短期结合优选赛道，多维度剖析筛选标的。从新能源汽车行业视角出发，非电池零部件具备投资机会的理由在于①价值量比肩电池材料：新能源整车成本电机电控/热管理/电源/继电器分别占11%/5%/4%/2%，与正极材料/隔膜/负极材料/电解液的14%/3%/3%/3%相近。②技术周期红利：以提高能量密度和续航为目标、关注电芯与其材料的产业链第一轮技术周期红利递减，第二轮技术周期着重发展轻量化、电气化、高压化、智能化，非电池零部件直接受益，具体体现为高压化集成化提高技术上限与单车价值量。各细分行业长期可从空间、格局、盈利三个角度对比：①行业规模：热管理>电机电控>IGBT>电源>继电器；②综合壁垒：IGBT>
热管理>继电器>电机电控>电源；③综合盈利：继电器>IGBT>热管理>
电机电控>电源。中短期景气度变化：继电器>IGBT>热管理>电源>电机电控。由此得出赛道优选顺序：IGBT>热管理>电机电控>继电器>
电源。龙头潜力以出海进度、市占率为观测指标：继电器>热管理>电源>电机电控>IGBT。
热管理：热泵空调系统推动热管理单车价值量未来提升至8000 元左右。三花智控率先布局热泵冷媒保持技术领先，银轮股份配套吉利、江铃抢滩热泵系统市场，细分龙头纷纷布局集成化模糊竞争边界。
电机电控：2017 年起行业竞争加剧，迎来深度洗牌。海内外企业开发电驱动桥深化护城河，集成化降本增效，单车价值量降至7000-8000元，汇川技术配套造车新势力受益结构性增长，海外车企逐步破局，而卧龙电驱合作采埃孚切入欧系车企获成长空间。
IGBT：SiC 引领单车价值量提升至6000 元，国内晶圆产能加速投放，比亚迪从自供到开放，巩固技术领先优势，斯达半导从商用车切入，联手宇通客车布局SiC，车规级国产替代有望开启。
电源：集成化技术趋势消化下游成本压力，叠加高功率化趋势单车价值量约5000 元，得润电子凭借Meta 切入大众、奔驰、宝马等欧洲大客户，且率先量产22kW 车载充电机。
继电器：800V 以上的高压逐渐普及带来新技术溢价，推动行业结构性盈利拐点出现。宏发股份锁定特斯拉、大众等标杆客户新能源订单，处于供应链绝对优势地位。
投资建议。我们建议重点关注热管理系统（如三花智控、银轮股份）、继电器（如宏发股份），其次建议关注电机电控（如汇川技术、卧龙电驱）、IGBT（如比亚迪、斯达半导）。
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]]>大摩发布报告称，中国证监会于7月10日对广发证券涉及与康美药业有关的违规作处罚。广发证券被暂停保荐机构资格半年，及暂停债券承销业务一年，而且有14名员工面临被认为10至20年不适合担任投资银行工作等处分。大摩认为，此次处罚是中国证券业史上最重，相信内地监管机构对公司治理和券商的责任的关注提高，有助注册制新股上市的发展，并促进资本市场健康。而广发证券受罚，大摩预计该项处理决定将使集团错过内地今年的直接融资发展，其投资银行业务市场占有率有潜在下跌可能。
目前大摩下调广发证券评级，由“与大市同步”降至“减持”，目标价由8.7元调低至8.03元，以反映投行收入下跌，今年至2022年盈利预测因而分别下调4%、8%及9%。
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]]>（1）伴随固废法修改、垃圾分类等政策推进，政府对于固废全产业链处置的需求在提升，特别是在焚烧补贴属地化不断探索、完善的背景下，全产业链布局才能无“后顾之忧”（补贴定价、政府沟通能力等方面）；（2）龙头企业虽然普遍在建+筹建/投运机组在1倍附近、近2-3年成长无忧，但新签订单增速难以提升，需要类似环卫2000多亿市场打开成长空间，并且“焚烧+环卫”模式产业链上有协同性、商业模式互补（轻重资产）、异地扩张模式类似；（3）特别是环卫市场化加快后，长周期、一体化、PPP趋势显著（典型地区焚烧、环卫项目分别可贡献的营收水平接近，未来还可拓展再生资源等多项业务），焚烧企业现有区域政府沟通能力较强（项目公司设在当地，经营权普遍20年以上），存量项目经营现金流良好，焚烧企业既有动力、又有优势。
已有旺能、瀚蓝等产业链拓展案例，借助主业加速扩张趋势明显。行业中已有典型公司如旺能环境（股东美欣达集团在环卫、再生资源等环保领域布局加速）、瀚蓝环境（收购深圳环卫企业国源环境进军环卫领域）、北控水务（立足主业污水处理厂向全国扩展环卫业务），越来越多后端处置企业向清扫转运、餐厨污泥等固废全产业链延伸。上述企业主业大多在当地有20年以上的合作协议，可为政府打造固废一体化的解决方案，进军环卫领域顺理成章。我们看好“焚烧+环卫”一体化逻辑正向演绎：提升行业成长空间、产业链协同提升盈利能力。
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]]>出租车优惠力度显著，相关纯电动车型受益市场开拓
根据交通部披露，作为全国出租车保有量最大的城市之一，北京市拥有出租车约6.8 万辆，电动化进程尚未启动，计划2019-2020 年新增和更新约2 万辆，替代空间巨大。以北汽EU300 快换版为例，符合相关技术标准，是全球首款充换兼容的换电车型，售价7.68 万元，带电量48kWh，若以电池单价1 元/Wh 测算可在国补1.8 万元基础上额外获得奖励4.8 万元。
2018 年以来各大车企针对运营市场开发A 级纯电动车，包括荣威Ei5、比亚迪e5、长安逸动EV、江淮iEVA50 等，将受益出租车电动化市场开拓。
2019 年下半年开始运营车平价趋势加速
随着近年动力电池技术进步，成本下探至1 元/Wh，寿命长达60 万km，从2019 年开始中国市场运营车平价趋势加速，将快速打开出租车与网约车电动化市场需求。不考虑补贴下乐观情形出租车运营车辆电动化回收期仅需0.6 年，若考虑2019 年补贴额度则仅需0.4 年。
缓冲期前后产品换代完成后，全年新能源车销量有望超预期短期新能源车产业链排产波动更多源于缓冲期前后新老产品换代导致，其中包括A 级车续航里程300km 提至400km，60 万km 高循环三元电池升级、部分运营用A 级车辆三元改款磷酸铁锂、百公里电耗优化等因素，随着车型及电池产品升级换代结束，开工率有望逐步提升，同时A00级车型经过上半年蛰伏，纯电动占比从2018 年48.3%降至26.2%，在完成更换磷酸铁锂、续航升至300km 以上等调整后也将提供下半年市场增量，预计三季度销量环比二季度仍有增长，全年可达160-180 万辆。
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]]>2)创新红利并未枯竭,吃鸡品类、BattlePass、自走棋等纷纷涌现2018年以来,吃鸡类游戏、BattlePass、自走棋、真人互动式电影等创新层出不穷,我们认为随着轻度玩家逐渐过渡为重度玩家,各类细分领域的需求仍待释放。从品类角度来看,我们对标主机/PC端,射击类游戏在手游端的潜力或还没有释放完全,仍能够给市场带来较大的增量。
3)国内公司产品和发行优势明显,出海节奏加快根据AppAnnie的统计,2018年海外用户在中国手游的花费达到了61亿美元以上,同比去年41亿美元的水平增长了50%,18H2的55%左右的增速相比18H1的40%增速甚至有所加速。接近400亿人民币的海外手游流水基本相当于国内手游市场的1/3左右。而在出海上的变化特征是:第一上市公司开始凭借资本和产品优势后来居上,第二是品类上从原来重度为主到超轻度等全品类覆盖,各个细分领域都有头部产品冒头。
4)云游戏或许长远来看是颠覆渠道的一种方式云游戏作为5G时代即将落地的应用场景,Google、腾讯等大厂纷纷入局,各个产业链环节也逐渐成熟。我们认为最大的想象空间在于云游戏将改变当前的游戏以应用商店为主的分发模式,产生类似“社交电商”的效果,直播、社区等成为核心的分发渠道,增强用户对游戏的粘性和消费频次。
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]]>根据贝恩咨询，2018年全球个人奢侈品市场规模达到2600亿欧元，同比增长约6%，其中国内消费者奢侈品消费金额达858亿欧元，同比增长9%，成为全球奢侈品消费的主要增长点。根据贝恩咨询的预计，2025年全球奢侈品市场规模将达到3200亿-3650亿欧元，国内奢侈品消费占全球奢侈品消费比重将由2018年的33%有望上升至46%，其中在境内消费金额也将从27%提升至50%。考虑国内居民消费的增长以及境内消费占比的提升，由此测算2018-2025年国内消费者在境内的奢侈品消费金额复合增速达到约19%。在政策鼓励消费回流的背景下，境内购买快速增长，占比持续提升，国内的免税和跨境电商行业将直接受益。
免税渠道：行业维持高增长，国内免税政策引导行业中长期成长
根据Generation Research，2018年全球免税销售额达790亿美元，同比增13%，较17年的10%进一步加速，近10年复合增速为7%，其中亚太销售占比达49%。近两年国内居民高端化妆品需求高速增长，驱动亚太和全球免税渠道整体销售额快速增长。分品类看，2018年香化、时尚精品、腕表首饰占比分别为40%、14%和8%，总销售额为483.5亿美元，其余为烟酒、电子产品、食品等品类。基于香化、时尚精品、腕表首饰免税销售额测算，18年免税渠道占全球个人奢侈品销售金额比重约17%，增速达到17%，虽略低于奢侈品线上渠道销售增速，但为贡献最大的增量。近年来在促进消费、引导消费回流的时代背景下，国内免税行业迎来战略新机遇期，一方面增设和放宽免税政策，另一方面支持中免做大做强。长期来看免税行业受益于离岛免税加码、市内店政策推进，以及整体适度竞争激发的行业增长，而中免在收购日上、海免以及新开北京、上海等市内店市占率进一步提升，品牌、采购、销售等方面已形成较深的护城河，预计随着国内免税行业较快增长，中免有望保持并巩固其国际领先的综合免税运营商的龙头地位。
电商渠道：引导型消费带动消费升级，政策利好跨境电商发展
根据贝恩咨询，2018年线上渠道奢侈品销售占比达10%，同比增长22%，为增长最快的奢侈品渠道。近年来随着个性化、高端化购物需求提升，以及政策对代购等灰色地带监管趋严，跨境电商迎来高速发展期，成为奢侈品等高端消费的重要线上渠道之一。目前我国跨境电商竞争格局趋于集中，在阿里收购考拉海购完成后，阿里旗下跨境电商市场份额将超过50%。从消费端来看：在网红、KOL带货等引导型消费兴起的环境下，短视频和直播等形式有效降低了获客成本，电商平台也愈发重视内容的搭建。跨境电商有消费高频化、年轻化的特点，在年轻女性群体渗透率高，美妆护肤品类占比较大，以小红书为代表的内容社区电商也从搜索型到引导型消费的转变为跨境电商带来新机遇。从物流和仓储角度来看，由于电商高投入、重资产的特点，物流和仓储能力成为跨境电商的底层竞争力。大平台凭借现有物流体系，规模效应下优势凸显。垂直类跨境电商物流和仓储成本负担较重，在一定程度上挤压了行业的盈利空间，行业头部集中的趋势或将持续。
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]]>SPA模式杂货店深度参与产业链各环节,一体化控制商品策划、生产和零售。 上游商品开发的重点在于多渠道了解消费者偏好,与优质供应商通力合作打造契合消费者需求的高品质产品;爆品策略可以吸引消费者进店、增加商品的连带销售并提升坪效水平。中游开店的关键是确定与品牌定位相适应的市场下沉程度和门店选址,保障合理的SKU数量和价格区间水平,以及布局优势产品来提高品牌竞争力。下游店铺运营的关注点为门店的精细化和标准化程度,精细化运营不仅可以为顾客提供舒适的消费环境,也可以帮助品牌展现自身特色;而标准化运营有利于提升门店管理效率。
杂货零售巨头都曾面临诸多发展问题,不断优化和改革是推动企业成长的内生动力。 无印良品、名创优品和网易严选在发展过程中遇到的主要问题有库存高企、产品设计无法满足消费者需求和商品质量有瑕疵等。学习巨头的成功经验和失败教训,用来解决已有问题、防范未知问题,企业才能发展长青。
文具行业发展趋势促九木杂物社应运而生,成长空间巨大 九木杂物社为公司新零售方向的尝试,在传统业务渠道增速放缓的背景下,九木杂物社的尝试意在将目标群体学生时代已培育的客户粘性持续延伸,并通过产品以及展示形态上的升级,弥补客户端与渠道端的空白,再次打开公司收入增长空间。九木杂物社主打可爱风的文创生活产品,店内拥有自有品牌产品和第三方品牌产品,其中自有品牌占比仅25%。九木杂物社成长空间仍大,未来还需持续优化产品结构,增加自有品牌商品占比,提升产品设计水平,利用流量型、低毛利、高频产品来带动有调性、高毛利、低频产品的销售,实现坪效的逐步提升。九木杂物社的线上渠道发展缓慢,目前仅通过微信小程序售卖商品,在天猫、京东等电商平台上尚未开旗舰店,线上线下渠道打通情况值得期待。
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