最牛的是长生不老药NMN（全称β-烟酰胺单核苷酸）实锤股金达威，从7月9日的开盘价26，到7月24日的最高价58.3，半个月的时间成功翻倍。
在跟着大盘调整了两天后今日再度涨停，大有气势未尽之意。
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]]>金融资源去了哪里？政策对冲施于企业，却立足于民，“保小微民企=刺激消费”是有预期差的判断。
回答“金融资源去了哪里”的问题，我们需要对新冠肺炎疫情以来各部门的行为变化进行梳理：(1)政府部门重点扶植金融和企业部门。对金融部门，大家熟悉降准降息，我们更重视再贴现再贷款，对普惠金融贷款进行“报销”；对企业部门，大家熟悉减税降费，我们同样重视财政贴息；对居民部门，也有发购物券、办购物节等刺激政策，但力度相对克制。(2)金融部门信用收缩的倾向被克服，“社融信贷高增+加权平均贷款利率回落”的组合无可挑剔。(3)企业部门融资条件改善，却未沉淀太多金融资源。一方面企业需借新还旧，修复财务报表；另一方面企业持续经营(保就业见效)，成本支出相对刚性。(4)居民部门才是金融资源主要的沉积地！一季度居民部门收入正增长，消费负增长，储蓄率大幅改善。居民消费扩张=储蓄率改善+收入预期稳定。所以，促进储蓄率改善向消费改善的转化，最核心的政策不是直接刺激消费，而是继续兜底小微民企，稳定居民收入预期。政策对冲施于企业，却立足于民，保小微民企=刺激消费。我们认为，两会提及的“创新直达实体的货币政策工具”是对3-4月有效宽信用方法的总结，保小微民企可以线性外推，准确把握了当前政策的关键点。据此，我们认为，立足于民的宽信用可以持续，进而看好居民消费潜力的逐步释放，非聚集性可选消费需求可能持续验证改善。
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]]>1、从中长期视角来看，全球各国处于怎样的发展阶段？这是分析疫情冲击、政策应对效果的大背景。一方面，当前发达经济体处于战后最长的“技术进步沉寂期”；另一方面，各国尚未消化08年全球金融危机后采取的极度宽松政政策，政策传导效率持续下降。其结果是发达经济体制造业持续低迷、增长主要由与政策刺激关系不大的服务业所支撑，而我国制造业仍在持续赶超。鉴于制造业的“定价锚”作用，“逆全球化”思潮回温，这一过程或将长期持续。
2、发达国家“财政货币化”政策有用吗？随着疫情一定程度得到控制，海外多数发达经济体5月起逐步进入经济恢复阶段。以宽松程度最大的美国为例，货币宽松向信用扩张的传导不畅，流动性淤积于央行负债端；除了利率敏感的住宅投资，实体投资对货币政策操作已经钝化。而当前美国采取的“挤出生产”式的财政刺激，在“买来”高失业率的同时，反而不利于后续企业生产的恢复。综合全球主要经济体疫情影响时间、防控政策导向、需求政策传导效率，我们预计全年全球经济增速或降至-1.8%左右，二季度衰退程度最深，或达-4.8%。
3、为何我国应对政策“引而不发”？因我国政策传导效率高，短期稳增长的同时需平衡中长期发展风险。疫情以来货币政策宽松幅度已经为近五年最大。由于我国现阶段投资需求仍在，货币传导效率较高，基础货币的增加迅速转化为实体信用扩张。我们测算，前期已经实施的货币宽松操作，已经“管够”全年的信用扩张所需流动性。我国或进入“货币操作趋中性微调+信用扩张延续”的小幅分化阶段。财政政策是今年超常规政策应对的主要抓手，疫情冲击下，财政“三元悖论”约束凸显：经济增速下行+减税降费延长，预计全年财政收入增速低至-4%；尽管财政三大融资工具同时放量，20年广义财政赤字率或达8.3%的新高，但这一规模仍充分考虑了与政府债务相关的中长期风险从而并未过度；这意味着财政支出增速难以提升。财政支出需平衡保民生和促消费，而消费补贴传导效率不高且未来或有“退坡拖累”，预计规模不大。
4、如何做好稳增长与调结构的长短期平衡？政策刺激“引而不发”，兼顾中长期风险，从而恢复期经济结构呈现三大特征。其一，当前供给冲击已经转化为次要矛盾，前期财政货币政策保就业已经形成较好作用，后续的恢复结构将主要由需求驱动。其二，外部环境展望不佳，预计不但冲击全年出口增速至-8%左右，而且可能拖累制造业投资负增长，内需重要性进一步凸显。
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]]>杨成长说，指数优化是基础性制度建设的重要组成部分，目的是更好地表征市场变化，更好地服务投资者。
三大原因使得欧美股市代表性指数多为成份指数
中国证券报：为什么我国是上证综指作为代表性指数，而国际上代表性指数基本上都是成份指数？
杨成长：欧美等发达国家股市代表性指数多为成份指数主要有以下三个原因。首先，股市起步早，手工计算方式使发达国家早期股指均为成份指数。这些成份指数长期承担了全市场的表征功能，投资者有路径依赖。综合指数是在计算机技术充分应用后出现的。如美国1971年建立的纳斯达克市场是世界上第一个电子化证券市场，纳斯达克综指随之诞生，并成为了美国3大代表性指数之一。其次，投资功能提升了成份指数影响力。成份股指具有样本数量有限、流动性好、可复制性强、业绩稳定等特点，其成为指数基金等投资产品的主要参照系。第三，交易功能凸显了成份指数市场地位。随着衍生品市场的不断发展，成份股指成为股指期权期货、ETF期权期货等衍生品的重要标的。
从亚太地区的新兴市场来看，由于股票市场起步时计算机技术已经广泛应用，股市起步阶段就已编制综合指数。目前，综合指数在亚太地区仍有很大的影响力。如韩国的综合指数、中国台湾的综合指数。我国的上证综指作为境内股市的第1只股票指数，媒体和投资者早已习惯以其作为境内股市的表征，其代表性地位是历史与市场自然选择的客观结果。
指数优化是常见做法
中国证券报：近期，日本拟对东证综指（TOPIX）编制方法进行优化，境外代表性指数在调整上有哪些经验？
杨成长：指数的优化在全球主要市场都是常见的。近些年来，标普500、恒生指数、东证综指（TOPIX）等国际代表性指数均立足于所在国家或地区资本市场实际，对指数编制方法进行了合理调整，以提高指数表征功能和可投资性。国际上最具影响力的标普500指数对加权方式和新股计入时间这2个重要编制方法均做过调整。2005年，标普500指数逐步由总股本加权改为自由流通股本加权。2017年，还对新股计入时间进行了延长。此外，东证综指、恒生指数分别自2005年、2006年起，由总股本加权分步改为自由流通股本加权。今年3月，东证综指拟从调整指数选样方法、优化自由流通股本界定方法和加强指数治理等3个方面进行优化。
从境外代表性指数编制方法优化调整来看，可供借鉴的经验主要有以下几个方面。第一，不少综合指数并不包括全部股票，通常剔除市值小、流动性差的股票。第二，新股计入时点差别较大，大多在股价充分博弈之后计入。第三，2003年以来，境外代表性指数出现由总股本加权改为自由流通股本加权的趋势。如标普500、恒生指数等。第四，对编制方法调整均比较谨慎。比如，恒生指数公司2006年至2007年分两个阶段将总股本加权调整为自由流通股本加权。最近，日本拟对东证综指（TOPIX）编制方法进行优化，计划2022年3月底前确定方案，并分阶段逐步采取新的编制方法。此外，指数调整也有失败的教训。2003年，纽交所综合指数编制方法由于变动过大，投资者普遍不认可，市场影响力明显下降。
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]]>COVID-19疫情给全球经济按下暂停键，美联储货币宽松无效背后是全球高杠杆的积重难返，疫情本身只是去杠杆的催化剂。2008年金融危机后作为全球经济龙头的美国也缺乏新增长点。货币宽松环境下，美国居民依靠消费信贷扩张支撑需求，部分企业依靠举债回购维持盈利增长，政府、企业与消费杠杆均处于历史高位。美股经历10年杠杆牛市，既是企业借债回购、分红的结果，也是一系列基于美股低波动的资金结构（被动基金、ETF、风险平价基金等）助推的结果，在上涨阶段自我强化，在下跌阶段放大波动。
往后看，金融市场大幅波动可能给实体经济带来反身性影响，在新冠肺炎疫情得到有效控制之前，美国实体经济仍有进一步去杠杆的风险。与2008年银行体系发生危机导致实体冲击不同的是，COVID-19疫情给全球经济按下暂停键，实际消费与生产行为被直接抑制，很难简单通过流动性注资来促进需求的恢复，需求预期的系统性扭转需要疫情本身得到控制以及更大力度的财政支持。在各类资产价格大幅波动的情况下，更依赖于直接融资（特别是债券融资）的美国企业和以股权配置为主的美国居民资产负债表压力不容忽视。
“美元荒”凸显了维持美元信用的特里芬两难，无限制QE下美元中长期面临内在贬值压力。2008年金融危机后，全球配置型资金不断增持美元资产，当美股美债为首的美元资产出现巨幅调整，美元流动性紧张导致市场波动进一步加剧。美联储开启无限量QE，短期虽有助于缓解市场流动性矛盾，但一定程度上损坏了美元信用。从这个角度看”美元荒“是暂时的，但美元内在价值的下降可能是长期的。在新冠肺炎疫情冲击与逆全球化加速背景下，美国政府将不得不通过持续宽松与大量的财政刺激支撑美国内在需求，美元中长期面临内在贬值压力。
斗转星移，美股10年杠杆牛市已经终结，美债再度进入低利率时代，美元资产的风险收益特征将被重新刻画，全球资金资产配置的滞后调整可能才刚刚开启。经历本轮美股大幅波动，原先大量基于美股高收益、低波动属性而配置美股的资金将被迫做出新的策略调整。随着美债收益率水平系统性下行，套利空间与长期性价比下降。在实体经济去杠杆过程中美国企业债特别是高收益债隐含风险正在逐步暴露。美元资产不再是全球配置者眼中的“灯塔”，全球化配置的资金将逐步调整配置策略寻求更加多元化的方向。回过头来看，过去几年中国供给侧改革的前瞻性以及对新冠肺炎疫情控制的及时性使得人民币资产在这一轮市场下跌中整体受到冲击相对较小，也使得货币政策能够相对稳健地进行应对，人民币进一步国际化的契机或许正在开启，优质人民币资产的中长期配置价值值得关注。
就二季度而言，COVID-19疫情带来的全球实体经济冲击刚刚开始，企业盈利预期仍有下调压力。新冠肺炎疫情可能带来“逆全球化”阶段性加速，政治周期风险将导致全球摩擦不断，各国政府努力自救或将成为二季度主旋律，风雨之后才能见彩虹。战术上来看，当前全球主要股市动态夏普比率回归至历史相对低位，在各国努力自救的过程中股市短期存在反弹的可能性。但中期实体经济去杠杆压力依然较大，权益类资产还需要面临企业盈利下调的最后考验。二季度这个阶段我们认为有更好风险对冲价值的避险资产是中国利率债和黄金，权益配置结构上也更多采取低估值防御策略，相对看好低估值高分红板块。大宗商品在需求侧尚未企稳的情况下，仍将维持较大波动，建议低配。同时海外大宗大幅下跌后，国内外价差进一步拉大，二季度需警惕国内大宗商品补跌风险。
中长期来看，全球“零利率”环境意味着我们依然需要积极寻找最优质的权益资产。欧日等发达国家的经验告诉我们，高债务杠杆导致的低利率环境，最终会导致风险溢价中枢的上行，而非权益资产估值的全面提升。COVID-19疫情冲击过后，行业集中度将进一步提升，优质权益资产在全球零利率低增长环境中配置价值进一步凸显，我们密切关注全球优质权益资产——美股、港股科技成长龙头以及A股消费龙头板块在下半年的战略配置机会。具体配置方案上，2019年末我们提出低配美股，超配美债、黄金的建议已经得到验证，暂时维持当前的量化配置方案不变，我们将等待盈利预测下调冲击后再择机进行战略调整。
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]]>2、海外疫情防控两难，短期衰退难以避免。海外疫情发展滞后我国约一个月，但初期防控进展缓慢，目前已进入“大流行”阶段，防控难度远超过2个月前的中国。如果强化防控，进一步约束人员的跨区域流动和区域内聚集，那么同样会看到消费下滑、工业生产、投资、出口均将受到较大的短期负面冲击。但如果防控力度不够，则可能在较长时间内扭曲居民和企业的消费偏好和生产预期，中长期经济下行的阴影将挥之不去。当前各国应对疫情主要有三种模式：1）防控为先，货币财政较为克制；2）比照金融危机，实施货币极度宽松，防控相对不严；3）混合策略。
基于对不同策略下疫情的短期、中长期冲击模式，以及疫情影响时间长度的不同假设情景，我们对全球经济增长前景进行了初步估算，预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长0.5%，若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。
3、我国出口二次冲击，产业链压力测试。我国率先进入经济恢复期，二季度或将迎来国内投资集中赶工的高峰，国内消费也将逐步恢复迎来反弹。尽管我国近十年来对外需的依赖度有所下降，但当前仍为全球最大的出口经济体。但全球经济二季度的衰退阴影，或令我国出口继一季度的复工延迟之后，再遭二次冲击。预计二季度我国出口或遭遇较大压力，出口增速初步估算可能在-10%至-17%之间，前3季度预计出口增速约-6%至-9.5%之间。这意味着，在我国二三季度的经济恢复期，需更大力度刺激内需商品消费潜力，以部分国内需求承接出口企业所承受的压力。此外，全球产业链深度融合，我国部分关键进口品来源相对集中。整体上，汽车、机床等关键进口品我国对欧洲依赖度较高，电子加工产业链中使用的中间品则主要来自东亚、东南亚经济体，相比之下对美国的关键领域依赖度不高。海外疫情的蔓延也对我国制造业全产业链形成压力测试。建议构建能够容纳较长产业链的工业企业信息平台，以沟通国内上下游产能供需，缓解由于境外生产停滞而导致的产业链“中梗阻”。
4、我国恢复期稳增长，更需加速中长期转型。短期内，经济数据已经显示，影响主要表现在两方面：其一是人员流动受限导致餐饮住宿娱乐等服务消费的明显收缩，其二是供给端跨区域人员流动难度加大，复工受阻导致投资恢复相对缓慢。
短期稳增长首先需持续控制疫情的同时解除人员流动限制，畅通交通循环，令居民消费需求有充足的释放空间，并积极引导鼓励农民工返城就业，推动基建投资稳增长。而与此同时，短期稳增长阶段应进一步加速中长期转型。当前我国高杠杆、外需趋势放缓的背景下，需继续沿着释放国内商品需求潜力，以内需拉动制造业高级化，消费、产业“双升级”的转型之路走下去，才能够在中长期获得内生韧性较强的、可持续的相对高增长，实现跨越“中等收入陷阱”的中长期目标。复杂的内外部经济环境下，不应为达到一个过高的短期增长目标，而激进地对房地产进行大规模刺激，导致中长期经济系统性风险的进一步加剧。
5、财政扩张促消费，内生增长韧性更为关键。长短期、内外部复杂因素交织，对经济政策应对框架带来巨大考验。我们预计今年的宏观经济政策将以财政扩张为主，切实激发实体经济内生需求动力，一方面积极使用专项债等融资工具，促进基建投资增速全年获得7%左右的相对高增长；另一方面，建议推出大规模、超出市场预期程度的直接性的消费刺激方案，包括直接对汽车、大家电、家具等大宗可选商品消费进行财政补贴，小额消费券、以及车辆购置税减税等。鉴于疫情影响下，财政收入增速将有所放缓，同时外需对国内制造业的拖累又要求更大力度地释放居民消费潜力，我们预计不同情景下，今年一般公共预算赤字率或扩张至3.2%-3.8%区间，新增专项债规模也预计达到3.2-3.8万亿，以打开约4000-10000亿的财政支出空间直接用于刺激消费。而货币政策方面，预计全年仍将以数量型工具的结构性操作为主，为实体经济提供配合性的信用扩张环境，并引导民营小微企业融资成本下行。全面降息必要性不大。预计全年经济增长5%左右，在黯淡的全球增长前景下，我国经济结构的优化和内生韧性的增强弥足珍贵。
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]]>第一，基本面：外部冲击下A股盈利预测调整尚不充分。（1）历史上由于新增外部冲击带动名义GDP降幅最大的两年（2008、2012年），也对应着沪深300年初盈利预测与实际值差距最大的年份。如果借鉴2008、2012年盈利预期差的幅度，2020年沪深300净利润增速实际值不排除会有-10%甚至更大的负增长。（2）历史上对比各行业盈利预测下修幅度：银行最小，周期品最大。（3）2020Q1国内人流“严控”给消费和服务业带来基本面压力，而Q2全球产业链“承压”又给制造业带来基本面压力。
第二，估值：平行世界两端分化大。（1）盈利预测下调年份估值的调整经验：2008年沪深300PE（TTM）从年初43.4倍逐季下调至年底12.9倍；2012年则全年维持在10.5-11倍之间，但是进入2013-2014年沪深300PE（TTM）逐渐下行，最低值为2014年4月的8.1倍，估值跌幅大约在【20%，25%】。需要强调的是2013-2014H1年宏观流动性相对是紧缩的。当前沪深300PE（TTM）约为11倍，2020年宏观流动性宽松的概率更大，因此估值出现类似2013-2014H1持续下行概率较低。（2）全球主要指数估值对比：A股处于中间位置，港股最低。恒生指数估值几乎处于2010年来的底部，PB破净并创新低；沪深300、中小板100、创业板100的估值百分位在2010年来10%-20%、20%-30%、60%-70%分位。（3）估值相对压力较大的行业为：食品饮料、计算机、通信、电子、农业、家电、医药；而有估值相对优势的行业为：采掘、房地产、商贸、建筑、公用事业和银行；其中PB破净的行业包括：采掘、建筑、银行和钢铁；（4）龙头股溢价率依旧处于历史高位，公募基金重仓股/非重仓股相对PE(TTM)和PB(LF)处于2010年来95%和98%分位。
第三，微观结构：警惕“外资净流出+产业资本解禁”压力。（1）2020年1-4季度解禁规模分别为：1.11、0.62、0.88和0.95万亿。而历史上季度解禁规模超过万亿的仅有2015年2季度的1.3万亿和2018年1季度的1.0万亿。各行业中，TMT行业2020H1的解禁压力较大；（2）警惕外资净流出对消费品行业的压力，当前陆股通持股前50、前100大公司的整体估值仍处于历史50-60%分位。
第四，政策：新旧基建维稳经济，边际贡献亮点在于强调科技端的基础设施建设和相关应用。
第五，市场交易特征：银行和地产是风险偏好下降后半段相对安全的行业。
长期赛道：外部冲击下，各大新兴行业加速突围，比如云办公、VR应用、在线教育、医药；同时有望加速成长行业集中度进一步提升。
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]]>2018 年公司实现收入62.37 亿元，同比增长 54.7%；实现归母净利润 11.53 亿元，同比增长 119.7%，高于业绩承诺 9.3 亿，完成率 121%。2019H1 继续保持亮眼业绩，实现收入36.37 亿元，同比增长48.8%。其中 2Q2019 实现营收 23.3 亿元，同比增长 42%1H2019 实现归母净利润 4.93 亿元，同比增长 132.2%。
全国覆盖的强渠道+高单价长账期的协议班，为公司经营的两大主要特点。1）公司以线下面授为主要商业模式，强大的毛细血管网络可以提高公司的销售能力，在多学科复制推广中体现规模效应。截止2019H1 覆盖了 319 个地级市，共有 880 个网点，半年净增加179 个，为国内线下网点最多的教育培训机构。2）公司主要区别于其竞争对手的是大量的协议班，即高客单价不过退费的销售模式。这使得公司可以获取比竞争对手高的客单价和预收款，现金流和周转大幅提高，同时不过包退的条款也切中更多考生的心态。
参培率、市占率、客单价为公务员考试培训业务增长的核心驱动因素。公务员的国考省考均出现不同程度的招聘人数下滑。但由于就业形势严峻，报考人数暂未下滑，并且参培率还在不断提高，竞争激烈程度有增无减。目前公司在网点和销售方面均超出竞争对手华图教育，在双寡头的市场中不断获取增量份额。2019 H1 公务员业务实现营收18.2 亿元，同比增长26%，渗透招生和提价使得公务员考试培训业务逆势增长。
考研和教师资格&招考培训，行业天花板高，增速快，为新增亮点。新增业务中，考研和教师资格是增长的中坚力量，且行业天花板不断上行。2019 年考研报名人数达到290 万人，同比增长21.8%，增速创下近五年的新高。教师资格考试则受益于2018 年下半年对校外培训机构的严监管，要求培训机构老师必须持证上岗，倒逼考试报名人数和参培率的快速提升。2019H1 教师招录及教师资格、综合（包含考研+IT）分别实现营收4.3/7.0 亿元，同比增长 52%/89%，是公司成体量业务里增速最快的拳头产品。
调整盈利预测，维持买入评级。近日公布2020 年国家公务员考试招聘人数回暖至2.4 万，同比上升66%，同期2019H2 省考也有相应复苏。调整盈利预测，预计公司2019-2021年净利润为16.32 亿、23.24 亿、29.34 亿（原16.64 亿、22.75 亿、26.30 亿），对应EPS为0.26、0.38、0.48 元（原0.27、0.37、0.43 元），对应PE 为68 倍、46 倍、37 倍。
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