西南证券 – 蜗牛派

西南证券-影视传媒行业周报：芒果TV内容储备丰富，竞争壁垒高筑

蜗牛派 — Sat, 04 Jul 2020 02:47:30 +0000

报告简介：

电视剧:受疫情影响,今年暑期档成为视频平台发力的重点。据不完全统计,今年暑期定档待播网剧多达11部以上,其中涵盖了《琉璃美人煞》《斗罗大陆》等多部热门剧集,以及爱奇艺和优酷相继推出的“迷雾剧场”和“悬疑剧场”后多款悬疑题材《沉默的真相》、《在劫难逃》、《白色月光》、《非常目击》、《致命愿望》等都包含其中。

综艺:6月19日,芒果TV2020战略发布会在上海召开,现场公布下半年储备综艺资源,包括《明星大侦探6》《女儿们的恋爱3》《密室大逃脱2》《朋友请听好2》《一路成年2》《新生日记2》《哎呀好身材2》《变形计20》《青春芒果夜》等“综N代”系列,以及《披荆斩棘的哥哥》《花儿与少年之姐姐的爱乐之程》《超级学徒》《小巨人运动会》《岛上友人》《小情歌》《去冒险吧!》等7款全新综艺,芒果台内容储备资源丰富,从此次芒果TV发布的大剧新综来看,其在巩固内容竞争力方面延续两个核心逻辑:1)聚焦女性用户;2)持续自制精品内容。

游戏:国家四部门联合启动“剑网2020”专项行动,严厉打击网络侵权盗版行为。6月17日,国家版权局、工信部、公安部、网信办四部门联合启动打击网络侵权盗版的“剑网2020”专项行动。本次专项行动于6月至10月开展,针对网络版权保护面临的新情况新问题,聚焦五个重点领域:1)开展视听作品版权专项整治;2)开展电商平台版权专项整治;3)开展社交平台版权专项整治;4)开展在线教育版权专项整治;5)巩固重点领域版权治理成果,严厉打击网络游戏私服、外挂等侵权盗版行为,推动完善网络音乐版权授权体系。

体育:国家体育总局否决中超在省会级城市举办安排,中超调整开赛方案暂定苏州和大连。近日,国家体育总局上级部门否决中超联赛在上海和广州赛区举办的方案,且认为中超联赛不能在任何省会级城市举办。目前,中国足协综合考虑国内疫情因素,暂将苏州、大连市作为新赛季中超赛事两大主要备选赛区,初定两个城市的六座球场是,苏州的苏州体育中心、苏州奥体中心和昆山体育中心;大连的大连体育中心、金州体育场和大连人青训基地主体育场。如果此次方案可以通过上级审批,则中超复赛时间最快是7月18日,最晚是在8月初开赛。然而最终结果还是存在很大不确定性。

报告预览：

免责声明：本文版权归原作者所有，文章系作者个人观点不代表蜗牛派立场，如若转载请联系原作者；本站仅提供信息存储空间服务，内容仅为传递更多信息之目的，如涉及作品内容、版权等其它问题都请联系kefu@woniupai.net反馈！

西南证券-传媒行业奢侈品系列研究：HERMÈS巴黎驶来的马车贵族

蜗牛派 — Wed, 01 Jul 2020 05:18:55 +0000

报告简介：

爱马仕自1837 年创立以来，秉承品质为本，文化驱动，手工制作和坚持高端的发展之道，从最初的马具用品店发展成为如今声名显赫的超级奢侈品巨头。家族治理在公司的发展历程中起到至关重要的作用，在几代人的传承中留下鲜明的印记。公司的经营业绩总体处于稳定的增长状态，上市以来的营收和净利润年均复合增长分别高达11%和16%。近几年收入均保持50亿欧元以上，自2010 到2019 年，毛利率一直维持在66-76%之间，净利率维持在17-24%之间，在行业内处于领先水平。目前，爱马仕在全球拥有超过300家门店，其中70%以上为直营店的文化传播渠道，成为全球最顶级的奢侈品品牌之一。

奢侈品行业格局：全球的奢侈品市场规模平稳增长，2019 年广义市场规模有望达到1.2 万亿欧元，其中个人奢侈品市场规模为2810 亿欧元，仍有广阔发展前景。行业整体竞争层次明显，头部公司在高端市场发力角逐，竞争激烈。爱马仕受益于品牌地位，营收和盈利能力表现突出，增长趋势强劲。2000 年以来爱马仕的毛利率长期保持在65%以上，净利率从15%提升至22%。根据BrandZ的研究统计，爱马仕的品牌价值在奢侈品品牌中名列前三，带动其盈力能力，使得爱马仕的经营利润率高达34%。

产品和营销：公司传承经典，推陈出新，以皮具尤其是女包为核心，多个类别全方面发展，建立丰富的产品体系满足客户的多元需求。截至2019 年末，爱马仕官网产品包括子系列30 余种，下属品类众多，分布于马具、箱包/小皮具、成衣、时尚配饰、香水、钟表、珠宝、生活艺术品8 个大类。在品牌建设上，爱马仕在坚持“单品牌多系列”发展策略的基础上开始尝试多品牌运营，根据2019 年年报显示，集团下的6 个子品牌和以内部供应为主的纺织公司和皮料加工公司的销售额合计已达到2.58 亿欧元，占总收入的3.75%。爱马仕在营销方面显得与众不同，不是通过大众化的广告宣传，而是通过精心设计橱窗等进行展示，加上在客户间的口碑流传，以及采取饥饿营销的模式，低调而高效地实现营销效果。

优势与竞争力：精耕细作设计和工艺，追求产品的艺术内涵类别保证品质，通过手工打造保证产品的品质与个性，让产品在竞争中脱颖而出。对于自身文化的坚持，让公司在经营和文化方面保持独立自我。为了防止被收购，50 名家族成员联合汇集手持的爱马仕股份，成立一家名为H51 的控股公司。在门店方面，截至2019 年底，爱马仕在全球拥有311 家门店，其中223 家为直营店，占比超过70%。随着直营门店占比增加、管理力度加大，爱马仕单店收入已经从2009 年的589 万欧元提升至2019 年的2213 万欧元，涨幅近4 倍。爱马仕的净利率长期维持在较高水平，2000-2019 年间稳定增长，从15.1%上升至22.2%。

报告预览：

复盘ASML发展历程，探寻本土光刻产业链投资机会-西南证券

蜗牛派 — Sat, 20 Jun 2020 10:09:39 +0000

报告简介：

光刻机:芯片制造中最核心设备,复杂程度高,形成庞大产业链。光刻环节是晶圆制造中最核心工艺,占晶圆制造耗时40%-50%,占芯片成本30%。作为光刻工艺的核心设备,光刻机结构复杂、成本极高,占晶圆制造设备投资23%。

区别于其他晶圆制造设备,浸没式DUV和EUV光刻机可形成自身产业链,因此高端光刻机的突破需要物镜、光源、浸没式系统等核心组件和光刻胶、光刻气、光罩、涂胶显影设备、检测设备等诸多配套设施的协同发展。

ASML:浸没式系统和EUV光刻成为公司发展史上两大关键里程碑。ASML垄断全球高端光刻市场,浸没式DUV全球市占率达93%,EUV全球市占率达100%。2019年,ASML收入132.4亿美元,净利润29.0亿美元,收入排名全球半导体设备厂商第二。复盘其三十余年历史,浸没式工艺技术的突破和EUV产业链的贯通成为ASML打败尼康等日本厂商的两大关键性节点。

打通光刻产业链成为国产光刻机追逐ASML的关键。ASML有大约5000个供应商,与产品直接相关的共790家,占ASML总开支的66%,其中德国蔡司、美国Cymer等厂商几乎垄断全球高端物镜、极紫外光源等技术。受《瓦森纳协议》等国外技术管制影响,国产高端光刻机无法像ASML一样通过全球合作、并购突破,只能依托本土光刻组件和配套设施产业链自主研发实现突破。

报告预览：

西南证券：灵工风口下各有千秋-科锐、万宝、人瑞深度对比

蜗牛派 — Wed, 11 Dec 2019 09:03:45 +0000

剔除统计口径和非经等影响，从统一口径]思考三大龙头异同点。会计准则等差异导致三者在经营数据和财务数据披露方式上有所不同，直接对比披露数据或存在一定误差，我们在本篇报告中尽量剔除统计口径和非经等披露差异的影响，以更客观的视角思考三大龙头之间的差异。
三大龙头均具备高成长属性，灵活用工为目前主要业绩驱动力。受益于行业高成长，近3年业绩表现看，科锐、万宝、人瑞均实现高速成长，其中大陆地区灵活用工需求的快速增长为三者目前主要驱动力。
龙头对比：各有千秋，竞争优势存在一定差异化：
科锐利润率最高，人瑞内生增速最快：科锐国际>万宝盛华>人瑞人才，剔除统计口径差异，科锐毛利率、净利率水平均为三者中最高水平，剔除并表因素影响后，人瑞人才内生成长最快，2018年营收/净利润增速分别高达108%、586%。
灵活用工核心数据对比：1）年化派出人数人瑞>万宝>科锐，预计2018年年化分别在在1.5万、1.2万、1万人左右，与派出员工工作周期时长相关，平均用工周期人瑞>万宝>科锐；2）岗位类型分布方面科锐前两大为行政+IT、万宝为销售+IT，人瑞集中在客服+信息审核；3）报价水平科锐15%-20%、万宝15%-25%，人瑞平均水平11%-12%；外包员工人均产出在考虑人数的披露口径差异后，科锐与万宝水平相当并高于人瑞。4）人均管理人数方面（管理半径）海外上限水平可达400人、平均约200人，目前三家公司派出员工管理半径约人瑞（100+）>万宝（100左右）>科锐（70人左右）。5）灵工业务占比：灵活用工收入占比人瑞人才（93%）>万宝盛华（87%）>科锐国际（76%）。
其他经营数据对比：科锐、万宝猎头顾问人均产出50万+，均显著高于行业20-30万水平；猎头+RPO交付人数人瑞科锐与万宝体量相当，人瑞猎头、RPO业务体量较小；技术产品布局方面人瑞研发投入最高，科锐产品布局最丰富；
重要财务指标对比：1）应收账款均为三家龙头主要资产，2018全年数据来看周转天数万宝（44天）<人瑞（46天）<科锐（67天）；2）员工人均利润万宝、人瑞>科锐，主要由于科锐三大访寻中心员工数量较多；人力资源行业尤其灵活用工行业对现金流有较高的需求，3）账面现金万宝>科锐>人瑞，万宝在手现金接近8亿人民币，人瑞未来上市后预计现金流可实现显著改善。
战略方向一致，有望持续受益于行业发展，看好行业龙头成长空间。从战略路径看，三家大体方向一致：聚焦渠道扩张、技术研发、以及战略并购，其中技术手段是规模型人力资源企业降本增效的关键环节。目前我国人力资源行业尤其是灵活用工行业仍处于快速成长期，政策加码或倒逼中小型供应商退出，龙头供应商客户资源与候选人资源形成良性循环，有效提升资源匹配效率，竞争优势愈加明显，因此我们认为行业将由目前的极度分散状态（CR5仅约4.7%）逐渐呈现一定的头部化特征，科锐国际、万宝盛华、人瑞人才作为行业龙头均可享受我国人力资源行业发展红利，从行业板块布局角度持续推荐。
风险提示：宏观经济或低迷、技术开发或不及预期、顾问人数增长或出现瓶颈。

西南证券：食品饮料行业2020年投资策略：降速博弈，效率为先，从高成长到高质量

蜗牛派 — Tue, 10 Dec 2019 09:40:44 +0000

白酒：分化越发明显，优选名酒和龙头：经济增速放缓，消费税风险增加，行业处于挤压式增长，行业内企业竞争成为常态，消费升级大趋势下，名优白酒需求更加乐观；受益于消费升级，次高端以上白酒增速更加确定，考虑到业绩稳健性和估值切换，推荐贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、泸州老窖（000568）、山西汾酒（600809）和水井坊（600779）。
调味品：行业空间广阔，下游家庭+餐饮消费，相对较为稳健，抗周期能力强，产品结构升级和行业集中度提升是最大看点，推海天味业（603288）和中炬高新（600872）。
乳制品：国内乳制品行业双寡头格局，受益于消费升级，龙头增速远好于行业，市占率逐步提升。同时，明年原奶价格上行，叠加供给充足，市场竞争更加激烈，推荐龙头伊利股份（600887）。
食品综合：品类多样化较为显著，尤其是以休闲食品，多品种，小品类爆发短期带动效应明显。同时烘焙类龙头长期持续增长可期，推荐桃李面包（603866）、安琪酵母（600298）、香飘飘（603711）和盐津铺子（002847）。
速冻食品：龙头逐步清晰，持续增长可期。速冻火锅料行业增速10%左右，龙头市占率远大于跟随者，龙头逐步清晰，竞争格局向好；米面制品竞争较为激烈；推荐安井食品（603345）。
风险提示：高端酒价格或大幅下滑；经济增速大幅放缓风险。

西南证券—电视剧行业-乱象出清，曙光初现

蜗牛派 — Thu, 07 Nov 2019 03:27:39 +0000

2019 年 1-8 月制作备案公示的电视剧集数同比大幅下滑 30%。电视剧制作数量方面：Wind 数据显示，2019 年 1-8 月，电视剧制作备案公示数量 573 部，总集数 2.2 万集，同比2018 年同期分别下降 28%、30%，终结了 2012 年以来电视剧制作备案公示数量和集数增加的趋势。电视剧发行方面：Wind 数据显示，2019H1，全国共计生产完成并获准发行国产电视剧共 108 部 4600 集，发行数量持续下滑。

电视台表现：湖南卫视全天收视依旧保持第一，省级卫视平均收视率与 18 年基本持平，电视广告刊例收入和广告时长转为负增长，且下降明显。湖南卫视、浙江卫视、东方卫视、江苏卫视、北京卫视收视率领先，处于省级卫视的第一梯队。1）湖南卫视剧集收视率表现亮眼，头部优势进一步加强，所播剧目中 5 部收视率破 1%，高于 2018 上半年的 3 部，包括《少年派》、《知否知否应是绿肥红瘦》、《逆流而上的你》、《如果可以这样爱》等，其中《少年派》成为 2019 上半年电视剧收视冠军。2）北京卫视所播剧目中有 3 部收视率破1%，其中《芝麻胡同》跻身 2019 上半年电视剧收视前二；3）东方卫视、江苏卫视、浙江卫视各有 2 部作品跻身收视 1%+的行列。2019 上半年省级卫视收视率与 18 年同期基本持平，相比于 2018 年同期的收视率，浙江卫视上升 2 个名次，山东卫视下跌 3 个名次。广告刊例收入和电视广告时长方面，2019 上半年电视广告刊例收入下降 12.4%，电视广告时长下降 17.2%，由 18 年的双正增长转为双负增长

西南证券研究：阿里 vs 腾讯——全景对比

蜗牛派 — Tue, 29 Oct 2019 03:44:46 +0000

阿里和腾讯作为目前国内市值最大的两家互联网巨头，分占互联网两大赛道，走出了不同的成功之道。探究阿里和腾讯成功背后的要素，我们总结了二者在公司文化性格、业务发展模式、底层商业基因等方面的异同。全方位的探究两者现状和导致这种现状局面的深层次原因，从而展望未来。

阿里vs腾讯：使命、愿景、价值观。
阿里是B端赋能性格，即运营经理性格；腾讯是C端流量性格，即产品经理性格。阿里的平台型企业性质决定其本身不产生流量，而腾讯立足于2C消费级互联网的核心赛道——人与人的SNS网络，具有吸引并锁定流量的天然优势。“使命、价值观、愿景”：腾讯以“通过互联网服务提升人类生活品质”为使命，体现了其以C端用户为核心的流量性格；阿里则以“让天下没有难做的生意”为使命，体现了其赋能B端商家的初心。在价值观上，二者都以用户为中心，愿景成为受人尊敬且可持续发展的企业。

阿里vs腾讯：底层基因对比。
互联网企业的本质是网络效应，阿里和腾讯的底层基因都是网络效应。按照拓扑结构，我们将网络效应分为总线网络、双边网络、星形网络和网状网络，不同结构的网络效应强度也不同。网状网络效应是网络效应发展的终极形态，实现了去中心化，每一个用户都能够与其他用户构成连接，腾讯占据的SNS赛道就是典型的网状网络效应，因此在C端具有极强的护城河。双边网络效应在总线网络效应的基础之上衍生出两个中心，中心相互连接使各用户之间的联系更为密切，阿里的电商平台就是典型的通过双边网络效应连接平台买家和卖家。

阿里vs腾讯：业务结构的飞轮模型对比。
在分析了阿里和腾讯的底层基因和性格后，我们不难理解二者基于此衍生出的业务飞轮模型。腾讯的底层飞轮基于核心社交网络QQ和微信，通过吸引大量流量并产生极强的网络效应；进而发展出流量变现的核心业务游戏广告和大文娱业务；这些都是2C的业务，是腾讯的核心护城河。阿里的底层飞轮基于其核心电商业务淘宝和天猫，并在此基础上衍生出平台导流业务蚂蚁金服。在分别占据一个消费级互联网的核心赛道后，腾讯和阿里都开始向B端产业级互联网延伸，阿里大力发展物流、云计算等B端赋能业务，腾讯积极布局云计算、金融科技等2B技术基础设施业务。

阿里vs腾讯：全方位财务对比。
作为国内最大的两家商业帝国，阿里和腾讯无论从市值表现还是财务指标上都难分伯仲。腾讯于2004年在香港主板上市，股价在15年间增长超过500倍；阿里2014年在纽交所上市，五年内涨幅91.6%，目前二者市值都超过4000亿美元，是国内市值最大的两家企业。从营收上看，阿里和腾讯收入保持连续高速增长且逐渐接近，阿里营收从FY10的67亿元上升至FY19的3768亿元，年复合增长率达到49.6%；腾讯的营收由2001年的0.5亿元上升至2018年的3126.9亿元，CAGR达到67.2%。未来阿里和腾讯将积极寻求核心电商业务和社交增值服务外的第二业务增长点。

西南证券–城市更新:开启地产增量新时代

蜗牛派 — Tue, 29 Oct 2019 02:09:22 +0000

城市更新有望开启地产增量新时代 ] : 近年来我国城市化进程不断加快,人口持续地朝着都市圈或城市集群涌入,但不少城市却面临开发强度日趋饱和、土地资源日益稀缺的现状,盘活存量土地资源是必然出路。房地产正在从增量时代进入到存量时代,城市更新或将开启房地产空间增量新时代,成为城市可持续发展的重要抓手。

政策引导作用大,后续积极政策依然可期: 2009年国土资源部与广东省开展部省合作, 推进节约集约用地试点示范省建设,之后广东省在城市更新领域积累了丰富的实践经验,相关规章制度也在不断完善,但依然存在保障弱、时间长、落地难等问题。 2019年以来,中央和地方政府多次出台有关城市更新的引导支持政策。 9月 4日广东省发布了《关于深化改革加快推动“三旧”改造促进高质量发展的指导意见》,从 10个方面深化改革, 后续促进城市更新的利好政策有望不断出台。

大湾区珠九市的城市更新机会值得重点关注: 从区域集中度和平均城镇化率来看, 珠三角位居全国首位, 常住人口城镇化率超过 80%的城市个数也最多, 叠加经济活力突出、增量土地有限、人口流入显著的特征, 建议重点关注广州、深圳、佛山、珠海、东莞、中山等城市的城市更新机会。广东省在未来三年的“三旧”改造行动方案中明确,全省至 2021年“三旧”完成改造面积 15万亩以上, 其中珠三角城市新增改造面积占比在 80%以上,发展空间很大。

房企可通过多种方式参与城市更新项目: 旧改项目存在“拆迁难、时间长、毛利高”等特点,在“旧厂改造”房企可以直接通过协议受让或收购公司股权成为单一实施主体;在“旧村改造”方面房企可以与村集体经济组织继受单位签订合作协议, 在专项规划审批后确认实施主体;在“旧城改造”方面可以配合政府主导,吸引专项基金采取轻资产的方式参与。