蜗牛派精彩观点
- 由于刺激政策，美国的家庭变得更加有钱，这听起来有点和直觉相反。这也是4月份美国家庭平均收入比3月份上涨11%的原因，如果美国人变得更加有钱，美股上涨背后就有其支撑因素，这是非常重要的原因。
- 我们最看好的还是医疗设备，而相对低配的则是制药企业。
- 科技公司还是最重要的长远投资超额收益的来源。
- 在和海内外投资者交流的时候，很明显感受到，国内投资者对5G投资的参与热情远比国际投资者要高。
- 虽然新能源汽车相关股票都涨了不少，但整体上看，这还是个非常值得期待的行业。
采访实录
问：由于疫情方面的原因，美国股市经历了有史以来最糟糕的第一季度，10年来首次跌入熊市。然而在经历了史无前例的震荡之后， 4月以来大盘呈现了极强的反弹趋势，到目前已经收复失地，甚至还创下了新高。步入后疫情时代，无论是美国经济的重启，还是地缘政治等方面都存在着很大的变量。我们关心的是，美股后市的走势会是如何？是否会有二次探底的可能性？今年早些时间，贝莱德的策略是超配美股，那么，在当下或者未来，贝莱德是否还会贯彻这样的投资策略？
陆文杰：贝莱德之前超配美股的策略到现在仍然有效，之后我们还是会超配美股。关于美股是否会二次探底，是否会形成经济脱节等，有很多种解释方法，我简单讲几种。
第一种，美股是提前反应的，美股最近的低点在3月23日左右，当时美国的就业情况还不错，失业率在2%左右，后来失业的人越来越多，但是美股不断地创新高，似乎和大家的感觉不太一样。那么，是不是美股投资者就特别聪明，当时就把风险全部反应掉了呢？我认为这种想法不是特别有道理，因为当时不会看到后面还会有一些新的风险出来，比如最近美国少数族裔方面的社会动荡，美国在复工过程中疫情可能进一步暴发的风险，这段时间内中美关系的恶化等等，所以用这种解释来说，投资者已经提前将风险全部反应掉了是不对的。
第二种，是按照美股的板块来解释。美股股价涨得最多的就是前几家科技公司，如果年初美股前5家科技公司是100的话，现在应该是145，而美国受疫情影响最大的则是，旅游、航空、百货商场等，年初如果是100的话，现在大概到了65，剩下的那些公司现在大概在95左右。所以从这个板块分化来说确实很有道理，因为受疫情影响的板块，市值确实减少了很多，而互联网公司普遍是受益的，所以从这个方向来解释也很有道理。
但是，我们特别想提供给大家参考的是第三种解释，那就是，美国这次政策力度非常之大，大家如果不仔细算这个数字的话，并没有具体的概念，也体会不到这种刺激力度大到什么样的程度。美国今年家庭的平均收入大概是65,000美金，算到每一天大概是180美金，由于这次疫情大家失去收入来源，损失了30美金，由原先的180美金变成150美金。但由于美联储、财政部、国会通过刺激政策，家庭收入又增加到了230美金。简单来说，由于刺激政策，美国的家庭变得更加有钱，这听起来有点和直觉相反，但是确实这个数字算下来就是这样的。所以这也是4月份美国家庭平均收入比3月份上涨11%的原因，如果美国人变得更加有钱，美股上涨背后就有其支撑因素，这是非常重要的原因。
问：这场百年一遇的疫情将全球经济推到危机当中，为了避免经济和金融市场陷入无序和混乱，美联储开放工具箱，打出了零利率加无限QE的组合拳，并持续不断地加码刺激措施，世界各国也相继推出了规模空前的财政和货币政策，那么，全球央行齐放水这类非常规措施会不会带来一些后遗症？作为投资者又应该如何应对？
陆文杰：美国、欧洲以及其他很多国家，这次用的刺激政策确实都非常强，而且在非常短期之内就做出了决定。这也是从10年前全球经济金融危机中学到的教训，那就是，刺激政策不要慢慢地释放，非常坚决地一次性将刺激政策都抛出来，对恢复大家的信心是非常有利的，事实上也证明是对的。
至于后遗症，我觉得还是会有的。大家会担心钱印多了会不会引起通胀，央行政策的独立性是不是会受到一些破坏，有些国家的债务特别多以后会不会还不起债等等，确实会有这样的风险。美国国内有一种批评声音就是，现在政府发了这么多债，把将来几代人可以发的债都透支了，对未来会不会造成很大的影响。我认为有这种可能性，但这些都不会在接下来的一两年或者两三年之内发生。最近，美联储前主席伯南克也在谈后遗症相关问题，他认为未来一两年，我们需要担心的是通缩而不是通胀，这和我们很多研究也是一致的。
那么，短期之内又怎么看对投资上的影响呢？我认为还是要看，哪些国家刺激政策和经济衰退程度相比，刺激政策更加有利。美国刺激政策的幅度是远远大于经济衰退的幅度，中国、日本、加拿大等大概是差不多，也就是经济下降多少，刺激政策加多少，欧洲之前刺激政策比较小，最近德国就很明显，把刺激政策加上来了，这也是欧洲股票市场最近表现比较好的原因，而其他一些发展中国家可能会相对困难一点，因为财政力量有限。所以，总体上来讲，现在反而是看哪些国家的财政力量更强，更有空间做自己选择，这才是更好的投资。整体上看，发达国家比发展中国家政策空间可能更大一些。
问：针对这次疫情，面对波动的市况，投资者也开始意识到了黑天鹅总是会降临的，那么在不确定性中寻找确定性，采取稳健的资产配置方式也是十分重要的。俗话说，乱世买黄金，黄金有着天然的避险属性，一度被视为国际资本市场的硬通货。您对黄金持有什么样的看法？
陆文杰：黄金是避险资产，这就是黄金的基本属性，因为持有黄金是没有任何收益的。历史上推动金价的三个最重要因素是实际利率、美元汇率和美国通胀。为什么实际利率这么重要呢？因为如果你把钱放在银行里，银行给你2%的利息，扣掉一个点的通胀，剩下的一个点是稳赚的，但是黄金是零收益，如果你有一个点的收益，就不愿意去持有黄金了。这就是投资黄金的基本道理，长期来说，黄金是不应该有很强的收益的，但在现在风险比较高的情况下，在资产中配置一点黄金还是可以的，但如果资产组合当中都是黄金，或者依靠黄金来获取大的收益，就比较危险，这并不是获取收益的主要来源。
问：那么，买现货黄金与买黄金开采商的股票有什么区别呢？买黄金类基金和投资黄金ETF又有什么区别？
陆文杰：大宗商品方面，今年出了一个问题，就是原油价格一度为负，大家非常意外，但黄金并不会有这样的问题。原油价格之所以变成负，是因为存储原油的成本要算进去，最后大家都不愿意存储原油，但实物黄金想存多少就可以存多少，全世界所有的实物黄金堆在一起，大概一栋别墅就可以存下来。
买黄金ETF其实背后对应的就是黄金实物，全球最大的黄金ETF―SPDR Gold Trust对应的就是实物黄金，当然也有一些黄金ETF背后对应的是纸黄金或黄金期货，所以投资者需要将黄金ETF仔细看一下，看其背后对应的是什么。
黄金的股票或者黄金的股票基金投资的是开采黄金的企业，它们的波动比黄金本身价格波动要大，因为企业的成本基本上是不变的，但是如果金价上涨，收入会大幅增加。收入大幅增加，销售不变，利润就会增加很多。当然还有一些细节上的差别，比如黄金的企业还有分红的功能，而黄金本身是没有这样的功能的，总体上讲，黄金企业比黄金的波动幅度更大一点，但都是一种避险资产。
问：全球疫情蔓延使得全球对于医疗的需求日益浮现，特别是在市场不确定性上升的时期，健康医疗板块的逆周期性得以凸显，一季度资金流入迹象也非常明显，结合目前的估值水平来看，健康医疗板块还可以继续投资吗？
陆文杰：今年健康医疗板块无论是在美股还是国内股票市场上表现都非常好，最大的原因是需求的上升。本身医疗板块在经济不好的时候就非常具有防御性，因为对医疗服务是有需求的，加上此次公共卫生领域的危机，需求还有所增强。总体上看，今年健康医疗板块可能盈利增长非常快，目前市场预期，今年可能会有33%左右的盈利增长，是最近大概二十四五年以来最强的一年，明显比大势要好得多。
但大家可能认为健康医疗板块涨了很多，现在是不是估值已经很贵了？如果和它自己历史上比，当前的估值并不贵，因为健康医疗板块本身防御性比较强，业绩波动比较低，通常都比较贵，现在美股大概是15倍左右PE，大概比历史平均还低一个标准差左右。所以，当前美股健康医疗板块估值还比较合理，没有特别贵。
再看长期投资逻辑，我们比较反对的是投资健康医疗板块，特别去追踪疫苗开发的进度，比如又有什么“神药”开发出来，如果做这样的追踪，是很危险的。还是要看长期的健康医疗的逻辑，比如人口老龄化、新的技术进展等都没有变，而且这次疫情给政府、企业和个人，都有一个很强烈的“提醒”，就是健康医疗的钱是不能省的。我们前面提到的美国刺激政策中，就有专门一块是拨出来给美国各州县政府、家庭养老院等增加健康医疗的支出，长期逻辑看，对健康医疗也是非常有利的，整体上看，我们现在依然非常看好这一板块。
问：那么，健康医疗板块中，贝莱德看好哪些子板块呢？
陆文杰：健康医疗板块大致可以分成4部分，第一块是制药，第二块是医疗保健设备，主要是医疗设备和一些服务。第三块是生物科技，第四块是医疗服务提供商。这些板块每年业绩分化还是比较大的，大概在2012~2014年表现最好的是生物科技，当时生物科技的突破特别多，后来2015~2016年又变成医疗服务的提供商，这和当时奥巴马政府推动美国的医改有很大关系，再后来的2017~2019年表现最好的是医疗健康设备，这方面出来了一些新的创新，接下来，我们最看好的还是医疗设备，而相对低配的则是制药企业。因为今年面临的一个问题是美国大选，医疗政策会是一个大的议题，特朗普比较反对全民医疗。
问：疫情暴发以来，美国的失业率不断飙升，大选的不确定性也日益增高，很多的行业都受到此因素的影响，我们看到，尽管金融市场在持续的震荡，但科技股仍然在上涨，同时就有投资者疑虑，科技股的估值是不是太高了？
陆文杰：科技如果看PE的话，确实是估值比较高的行业。但科技板块有几点值得注意，第一它确实盈利性很强，过去3年、5年甚至10年，科技板块都是美股表现最好的，主要还是由于它盈利一直比其他的板块远远要强，现在看也还是这样的趋势，所以如果将时间长一点，盈利上来之后，贵也有贵的道理。
第二是，是不是要用PE对科技公司进行估值，存在争议。一般来说，高增长的科技公司我不太会用PE去做估值的主要方法，我们通常还是会通过基本面分析的方法，运用现金流折现的模型进行估值。很多科技企业PE之所以高，是因为初期投入很大，资本开支非常大，所以利润很低，但一旦这种科技创新在更多领域更大范围商业化的话，产生规模效应，运用现金流折现模型看就显得没有那么贵。所以科技行业虽然表面上看起来贵，但其实基本面还是非常强。
最后，还有一个很重要的原因，科技行业尤其是美国几个科技公司，它们的现金情况非常好，美国前几大科技公司现金比上资产，现在大概是24%，标普500平均是7%。简单来讲，科技公司现在手头还有很多钱，这样就可以在大家都比较困难的时候，还能够持续创新，持续创新是科技企业利润增长最重要的源泉。从这个角度讲，科技公司还是最重要的长远投资超额收益的来源。
问：整个科技板块中您比较看好哪些子板块？哪些被投资者忽视的板块配置价值很高？
陆文杰：首先强调一点，现在抄底所谓便宜的公司或板块是很危险的。现在投资中的趋势是去买入质量比较高、成长比较有潜力的公司，而非便宜的公司。
投资科技板块最重要的逻辑，就是看科技对长期生产力是否有永久性影响。虽然我不是专业做科技投资研究的，但我们科技团队提供给我的一些数据很有意思，例如，我们对最近美国的网上招聘的两组数据进行了很细致的分析和解读：
第一组数据是哪些行业招聘数量明显增加，哪些行业明显在减少？招聘数量增加的前5大工作，一是扫二维码，二是装宽带，疫情期间大家在家上网需求增加。三是线上销售，四是手机上的市场营销，五是网上内容的发布。而招聘下降最多的5大行业，一是线下宴会的组织者，二是线下市场营销推广。三是汽车修理，四是体育运动评估，五是拍电影。上述可以看到，疫情让拥有永久性生产效率的行业增加，数字化趋势非常明显，未来娱乐、很多服务、市场营销都将在线上，这是大势所趋。
第二组数据是把刚才这些企业的招聘数据限制在科技行业，从而分析哪些科技是真正推动生产效率永久性提升的。其中需求最强的5种科技：一是APP的安全技术开发，二是APP本身的制作，三是商业数据的数据分析，四是云技术，五是人工智能和机器学习技术。
总结来看，从这些数据可以看到，疫情让大家更加多地使用数字化手段，对安全、云技术、人工智能等细分行业需求出现长久性增长，而一旦这种科技创新被人们所接受，就会在社会当中一直存在下去。例如，随着老年人学会使用拼多多购物，就不会再去小摊上购物，这都是科技带来的很长远发展潜力的影响。
提问：疫情冲击下，全球的趋势会有哪些新的演变和变化？
陆文杰：这个问题很大，疫情冲击下消费者行为、宏观政策等都会发生很大的变化。我重点谈两点，一是投资方面，会更加看重sustainability，也就是企业的可持续性发展。企业接下来不是说要发展得多快，而是需要发展得稳健，不要出太大问题。包括在欧洲美国市场 ESG投资（注：ESG是环境、社会和治理的缩写,是一种关注企业环境、社会、治理绩效的投资理念和企业评价标准）发展很快，投资人更关注企业的环保社会责任和企业治理方面，目前很多资金都进入到这个大概念中来。
二是，疫情会带来一些结构性的变化，如企业和政府之间的关系。我们前面讨论到，现在政府刺激政策力度非常大，但是很多次政策并不是毫无条件的。例如，欧洲大规模刺激政策，在各国家之间如何分配？现在看，各国家的刺激政策差不多一半是用在德国，但实际上受灾更加严重的是西班牙、意大利以及法国。比如，法国的汽车厂受伤很严重，但德国的汽车厂得到更多的援助。这种不太平均的分配会不会造成问题？例如，公平问题、欧洲一体化问题等。
另一个是澳大利亚的例子，澳大利亚的银行最近表现不错，有个很奇怪的原因是，澳大利亚的老百姓担心他们的养老金日后受到影响，而澳大利亚养老金持有最多的就是澳大利亚银行，所以大家希望澳大利亚银行能够多分红。因为澳大利亚银行都是私有的，政府没办法直接干预它。但是他们持有很多养老金，这就导致公共部门和私有银行之间的关系就会发生变化。而这方面的变化，可能投资者平时讨论和关注的相对比较少。
问：新兴市场未来会如何表现？
陆文杰：新兴国家市场与发达国家市场受疫情影响还是有些不同。现在发达国家市场很强调sustainability（可持续性发展）的概念，发达国家的可持续发展非常强，但新兴市场也有自己的增长潜力，不能一概而论。
可以从三方面来考虑新兴市场投资，一是增长是很强，比发达市场要快。二是这些新市场经济体是否会有债务危机，它的资产负债是否比较平衡？三是财政上是否比较谨慎、不乱花钱，经济增长不是靠乱花钱来支撑的。这三方面都受到疫情的一定冲击。例如，很多新兴国家是出口经济体，现在贸易是受疫情影响比较严重的经济领域。同时，考虑到发展中国家的债务、财政等因素，通常很难获得大量刺激资金，这会导致财政方面弱化，所以疫情导致整个新兴市场未来走势是相对恶化的。
但中国可能是例外，中国经济的增长也没有受到太大影响，例如，国家债务方面，由于我们资金政策比较谨慎，所以债务也没增加太多。例如，财政赤字前一段时间增加很少。以往投资大家常说“千万不要和美联储作对”，现在则是“Don’t fight against Chinese consumers”（不要和中国消费者作对）。很多西方投资者不断被中国人的购买能力所惊讶。
问：如何看中概股回港的趋势？对整个港股市场的走势或者估值会有什么影响？
陆文杰：之前在美上市的中概股企业，都是一些行业的领军企业，回港上市，对市场关注度的提升会有很强的刺激作用。国内投资者由于沪港通、深港通存在，参与港股市场也会更容易一些，总体上对香港市场活跃程度的提升是一件好事情。但我们比较希望看到的还是全球一体化，能够跨国家的资本自由流动。如果是中概股没办法在国际市场上融资，从长远来说不见得是一件好事情。
问：在贸易摩擦背景下，5G概念，尤其是国产替代芯片等主题热度很高，关于5G整个行业的投资机遇，您是怎么看的？
陆文杰：在和海内外投资者交流的时候，很明显感受到，国内投资者对5G投资的参与热情远比国际投资者要高。一方面中国5G资本开支比较强，整个基础设施和服务推出的时间点比较早；另外一方面，国内大家很关心国家技术替代等一些主题。
但总体来讲，5G还是一个比较长的主题，从3G、4G发展来看，最起码需要5年，甚至7~10的大周期来建设，现在还是非常初期的阶段。另外，现在讨论5G时代哪些应用是真正杀手级的应用，且商业前景巨大，我觉得很多判断过几年看可能都是没道理的。就像当时4G刚刚推出的时候，一致认为看电影肯定很爽，最后发现移动互联网才是4G领域最重要的应用。
所以，我自己对5G的看法是，在现在初期的情况下，要选到正确的企业很难，概率很低。例如，现在100个与5G相关的企业，7~10年后，能有两三家企业跑出来也就不错了，因此，我的建议是，5G主题值得参与，但是选标的需要非常小心。
问：对新能源汽车行业有什么见解？
陆文杰：这是个好行业，也是非常值得期待的行业，一方面属于我前面提到的ESG大主题，另一方面在全球范围内都获得了资金的很大关注。而从Sustainability（可持续）角度来看，对新能源汽车这个已经可以看到商业化的领域，各国的政策也都非常有利。
更重要的是，在新能源汽车技术方面，中国和西方也没有特别大的争议，继续交流是共识，技术合作也比较多，很多创业也都是一起在推进。例如，中国很多汽车厂商都是合资厂商，而像特斯拉在中国开厂，中国政府也大力欢迎，并给了很多政策支持。所以在这方面，全球的技术交流、资金交流、人员的交流发挥了很重要的作用。整个产品的质量提升，整个技术的进步都处于比较好的高速发展阶段。所以虽然相关股票都涨了不少，但整体上看，新能源还是非常值得期待的行业。
