美国经济研究之五：美联储掌握着全球流动性阀门，未来缩表影响几何-方正证券

报告简介：

一是缩表方式：将采取渐进缩表的方式，即逐步减少到期证券的本金再投资规模——起初每月缩减 60 亿美元国债、40 亿美元 MBS；缩表规模每季度增加一次（幅度同样为 60 亿美元国债、40 亿美元 MBS），直至每月缩减 300 亿美元国债、200 亿美元 MBS 为止。届时，缩表计划将按照每月缩减 300 亿美元国债、200 亿美元 MBS 的节奏进行，直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。

二是缩表时点：美联储公告显示将于年内开启缩表，具体时点尚未确定。议息会议之前市场的普遍预期是今年年底或明年年初，我们认为，不排除 9 月会议宣布、10 月份开启缩表的可能性。美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来决定缩表和加息的操作顺序：如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在 9 月份加息，之后启动缩表；而如果三季度经济回调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至 12 月份或者下一年度。根据旧金山联储主席 John Williams 的估计，美联储缩表操作可能需要持续五年。

三是缩表目标：美联储未公布资产负债表的最终合宜规模，只是定性地指出：” 最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平 “。危机前的美联储资产负债表的绝对规模为 9000 亿美元，相当于当年 GDP 的 6%；2016 年底，美联储资产负债表的绝对规模为 4.45 万亿美元，相当于当年 GDP 的 24%。换言之，如果按照绝对值区间来看，缩表之后的资产负债表规模将介于 9000 亿美元 -4.5 万亿美元之间；如果按照相对规模来看，缩表之后的资产负债表规模将介于当时 GDP 的 6%-24%（假设 4% 的名义 GDP 增速，2021 年底折合绝对规模 1.36 万亿美元 -5.4 万亿美元之间）。

上述区间过于宽泛，参考意义很有限；下面给给出投资者预期的缩表目标作为参考值。根据美联储 5 月份最新的主交易商调查，42% 的主交易商认为到 2019 年末美联储的资产负债表规模将位于 3.5-4 万亿的规模；31% 的主交易商认为到 2019 年末美联储的资产负债表规模将位于 3-3.5 万亿的规模（图表 1）。主交易商调查显示，投资者对 2025 年末（可以理解为缩表后的最终规模）美联储资产负债表预期的 75 分位数为 3.8 万亿美元，中位数为 3.1 万亿美元，25 分位数为 2.75 万亿美元（图表 2）。此前，路透对 15 家与美联储有业务联系的一级交易商的调查显示，美联储资产负债表的最终规模预测中值为 2.75 万亿美元。

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