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【附下载】中金公司-大类资产配置月报:疫情下半场国内配置关注什么?.pdf-28页

回顾2月份大类资产表现节奏变化较快。2月3日中国股债同时剧烈的单日变化在历史上罕见;股债相对吸引力指标在1个月内两次向上突破85%分位线,一个慢变量变成了快变量;中国短端利率已经比2016年更低,美国的长端利率已经比2016年更低;海外从逐险避险齐涨到除债券外都跌,情绪转变之快;最近一周美股黄金双杀,2000年以来美股周跌幅超过5%同时黄金也是负回报也就发生过11次;VIX快速提升至40,上一次是15年8月;全球大类资产相关性指数升至38%的历史高位,上一次是2016年;等等。这背后,新冠疫情的发展扮演了重要的角色。
迄今疫情在国内的拐点已经比较明确了,但海外还在爆发期,我们可以把2月份的大类资产走势分成三个阶段来分析。现在回过头来看这次新冠疫情的发展,2月3日是湖北省外新增确诊的高点,2月10日是湖北省新增确诊(含临床诊断)的高点;2月12日湖北省外新增治愈超过了新增确诊,2月19日湖北省内的新增治愈也超过了新增确诊(图表I-II),疫情在国内的拐点已经比较明确了,然而海外还在爆发期,海外每日新增确诊病例已经超过了国内。因为受疫情影响时间不同、程度不同,我们可以把2月份的大类资产走势分为三个阶段来分析。
第一个阶段是春节后开市的第一天,春节闭市期间累积的情绪在2月3日一天集中爆发。由于春节期间海外市场正常交易,这期间新兴市场以及油、铜等商品价格悉数下跌,香港市场从1月29日开始交易,恒生国企指数在春节后的三个交易日内下跌了7%,大类资产价格已经在反映新冠疫情在春节期间的快速蔓延(图表III)。这段时间虽然国内市场没有交易,但投资者已经计入了较为充分的预期,因此在春节后的第一个交易日资产价格大幅变动以反映这种预期。
股债同时如此剧烈的单日变化可属历史之最。A股沪深300指数下跌7.9%;十年期国债利率下降17bps至2.82%;南华商品指数下跌5.5%;当天人民币贬值0.5%,也是从12月份的升值转为贬值的拐点;所有资产波动率大幅提升。经过这一天的调整,股债相对吸引力跳升至97%分位数,显示股票极度有吸引力(图表3);股权风险溢价升至均值以上0.7倍标准差,反映风险偏好已经降低至历史极值(图表16)。
第二个阶段就是从2月4日至2月20日,风险资产回补缺口,利率维持在低位。2月4日以来股票和商品开始回补2月3日的缺口,其中股票不仅已经回补了缺口,还录得正回报;南华商品指数最高回补了约7成的缺口(图表IV)。债券短端利率继续下行,长端利率保持低位,收益率曲线陡峭化;信用债收益率的变化滞后于长债,信用利差从第一阶段的扩大转为缩小(图表V)。人民币兑美元持续贬值,再次回到7以上。
大类资产的波动率有所回落。
第三个阶段是从2月20日开始,一方面是情绪指标已经回补了缺口,与此同时海外疫情升级,海外市场大幅调整,国内资产的波动也加大。
2月20日,A股股权风险溢价回落至均值附近,已经完全回到了调整之前的水平,较为充分的反映了国内疫情的好转(图表VI);从股债价格驱动力来看,增长预期V型反弹回到春节前水平(图表VII);股债相对吸引力已回落至72%分位数,与春节前一样(图表3)。海外资产在2月20日之前风险资产与避险资产同涨,从2月20日开始避险情绪升温,美债利率降至1.15%,风险资产大跌,波动率显著提升(图表VIII),全球大类资产相关性指数升至历史高位(图表55)。


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更新日期:2020-3-10

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