天风证券：电子行业深度研究：深度解读电子为什么超预期

苹果供应链“国产化”逐年加深，智能手机市场国内供应商低毛利抢单时代结束，迎接未来新一轮利润增长。

苹果硬件销售、服务性业务双线发展。在硬件销售方面，苹果iphone、ipad产品线未来或将搭载3D摄像头，引领新一代科技浪潮；在服务性业务方面，苹果基于付费订阅用户服务形式推出游戏付费等业务，已成为第二大支柱收入。苹果供应链“国产化”程度加深，2019年中国三地厂商合计占比达到43.5%，此外，在苹果核心供应商中，中国厂商数目也逐步增多：从2015年33家核心供应商中拥有30家增长到2019年59家核心供应商中拥有52家。智能手机市场国内供应商低毛利抢单结束，有望未来开启新一轮利润增长。从今年零组件价格和利润率看预计已经见底，明年5G的供给侧市场将带来利润率和零组件价格回升，预计各大品牌厂商都将给予供应链更宽松的利润率条件。

国内手机厂商均定位“多品牌+全渠道”，其中华为开启全产业链扶持，供应链有望未来受益于5G建设带来的国产化率提升。

国内手机已进入存量市场，四大手机厂商品牌华米OV均定位“多品牌+全渠道”，采取薄利多销的销售策略，力争覆盖多维度消费群体，带动销量增长。此外，华为供应链中国外厂商依赖严重，国外厂商占比达到65.22%。受到美国禁令影响，华为采取麒麟芯片和国产化器件战略；搭建鲲鹏生态用以打开服务器市场；同时扶持国内供应商，全方位开启供应链“去美国化”进程。目前5G建设已进入落地阶段，通信板块龙头企业2019H1已开启利润高速增长，我们预计作为5G芯片领导者，华为将受益于5G建设落地，同时引领华为供应商进入利润增长跑道，考虑到国产化器件的加速渗透和明后年5G大规模商用，同样预计厂商利润率会好于市场预期。

电子行业内部盈利能力触底，回暖迹象已经出现；外部受到5G新兴市场刺激；双重动力驱动电子行业未来大概率超预期。

回2000-2019H1，电子行业集中度下滑后重新开始集中，龙头公司预计未来两年持续受益集中度提升带来的利润率提升。行业营收yoy、利润yoy平稳波动，其中营业利润yoy与PB呈现明显剪刀差关系，增发与募集扩产为营业利润驱动力。固定资产增速与PB变化趋势一致，在建工程增速与营业利润yoy变化趋势一致。从销售毛/净利率、成本费用利润率及EBITDA/营业收入四个指标来看，2018年电子行业均已回归周期底部，各上市公司盈利能力触底，2019H1，电子行业已出现复苏迹象，各上市公司盈利能力出现提升，龙头公司预计在明后年持续受益行业集中度提升；从固定资产累积折旧成本占比来看，电子行业上市公司固定资产累积折旧为营业成本主要部分，随着明后年行业开工率的大幅提升，折旧摊薄减小将带来利润修复；同时电子上市公司H1计提大量折旧，H2计提少部分折旧甚至发生转回导致电子上市公司H2利润率出现明显提升，说明开工率的提升对行业利润率提升弹性极大。迎来5G时代，经过18-19年的去杠杆，预计供应链将在明年供需失衡，核心龙头供应链资源集中，利润及利润率超市场预期。

投资建议：对于明年的行业及公司选择，我们从弹性的角度重点推荐：1、现在利润率较低的公司在行业修复中和开工率提升中受益，开工率提升带来的折旧及费用对于公司的利润提升弹性较大，持续推荐歌尔股份(18.880, 0.36, 1.94%)、闻泰科技(87.910, 0.96, 1.10%)、欧菲光(12.440, 0.09, 0.73%)等。2、固定资产较重、杠杆率高、ROE高的公司随着行业的好转弹性较大，持续推荐工业富联(16.410, 0.21, 1.30%)等。3、周期性降价及需求底部行业有望受益创新带来的行业反转，同时受益于行业的高集中度，持续推荐TCL集团(3.740, 0.15, 4.18%)、京东方、三安光电(15.780, 0.20, 1.28%)等。4、国产替代加速持续看好以半导体为核心的板块性投资机会。

风险提示：5G发展不及预期；苹果手机销量不及预期；技术升级不及预期；电子行业竞争加剧。

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