国金证券-2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望：告别老路

近一段较长时期，房地产和基建一直是我国经济发展中的核心力量，但当资金过度集中于这些领域将导致资本回报率长期低迷。当前，我国经济增速持续下行，但系统性金融风险却不断放大。因此，告别老路、寻求新的经济发展模式实现高质量增长成为我国当务之急。本文以此为切入点，提出了未来经济转型可能的发展方向。

1、告别老路: 从地产基建驱动到创新消费驱动。依托房地产和基建拉动经济增长的老路已走到尽头，原因在于：过去资金过度集中于房地产和基建已造成我国企业资本回报率长期低迷，现阶段我国几乎所有部门都与房地产有着不可分割的关联，而我国实际房价水平也已升至世界前列，房地产泡沫风险不言而喻。同样，基建作为过去地方政府打造优秀政绩的“法宝”，也引来难以磨灭的债务问题。 总之，依靠基建和地产拉动经济的老路已千沟万壑，那么未来经济增长靠什么？我们认为，未来新兴产业和消费有望迎来跨越式发展，而它们也将作为未来的核心资产全面带动我国技术创新和全要素生产率提升。告别老路意味着旧的经济增长模式退出历史舞台，经济增速将会下行，但在新兴产业和消费的引领下经济发展质量将显著提升。

2、经济展望：前高后低，“斜N 型”企稳。我们判断2020 年经济增长将呈现“斜N 型”，全年实际GDP 同比为5.9%。“斜N 型”的具体理解为：一季度上扬，二季度探底，下半年企稳，整体前高后低。支撑这一判断的理由主要有三点：第一，资本回报率低迷仍是我国经济增长面临的核心问题，潜在增速中枢下移是短期增长的长期背景；第二，2020 年政策将是积极的，财政扩张，降准降息将对下行的经济做逆周期调节；第三，2020 年下半年海外需求可能逐渐回暖，带动我国经济整体企稳。物价方面，猪价不是核心影响因素，无法推升全面通胀；预计CPI 前高后低，PPI 回升至0 附近震荡，2020 年名义GDP 将与实际GDP 背离。政策方面，2020 年财政赤字率可能定在3%，但广义财政继续扩张，聚焦中央政府加杠杆；货币政策在杜绝“大水漫灌”的基础上，宽松确定，节奏渐进。

3、外部环境：预计全球经济在2Q2020 企稳回升。中国的实际GDP 增速有望在2019 年4 季度企稳在6.0%附近，并在2020 年保持相对稳定的格局，因此可能成为本轮全球经济复苏的领头羊。由于欧元区和日本、韩国等经济体对中国需求的依赖较高，随着中国经济增速企稳，这些经济体的增速也可能逐步企稳。而美国的私人非住宅投资在2Q2020 企稳回升的概率较高，将带动美国整体私人投资企稳回升；同时，美国私人消费与政府消费和投资相对稳定，那么届时美国经济也将企稳回升。由于美元指数整体保持相对弱势，以及发达经济体和中国需求的企稳，整体新兴市场经济可能也从弱势中温和复苏。因此，2020 年2 季度可能是本轮全球经济整体企稳回升的一个时点。不过，从时间节点和风险事件来看，贸易战是否会继续恶化，可能会影响全球经济增长的节奏和力度。

4、价值凸显：全球流动性扩张，中国资产吸引力上升。全球货币政策迎来新一轮宽松，全球流动性扩张，央行资产负债表扩张。全球流动性扩张背景下，利率水平总体下降；以10 年期国债收益率来衡量，当前日本、德国、法国收益率均为负值。全球负利率债券规模也持续攀升。银行对私人部门债权规模上升，特别是亚太新兴市场上升明显。但非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。当前我国汇率稳定，利率相对较高，且货币政策更有空间，我国资产吸引力正在上升，外资也逐步加大对我国股市和债市的配置。

5、大类资产：A 股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点。股市方面，预计A 股2020 年将走出一轮由转型驱动和盈利支撑的“业绩牛”，美股保持震荡格局；债市方面，中国利率债收益率前高后低，美国国债收益率进一步下行空间有限；其他类资产方面，美元指数先下跌再反弹，整体相对偏弱；人民币总体稳定、有所升值；布伦特原油价格在50-70 美元/桶震荡；美国实际利率进一步下行空间有限，金价上涨受阻。

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