2020年中宏观经济展望：引而不发-申万宏源

报告简介：

1、从中长期视角来看，全球各国处于怎样的发展阶段？这是分析疫情冲击、政策应对效果的大背景。一方面，当前发达经济体处于战后最长的“技术进步沉寂期”；另一方面，各国尚未消化08年全球金融危机后采取的极度宽松政政策，政策传导效率持续下降。其结果是发达经济体制造业持续低迷、增长主要由与政策刺激关系不大的服务业所支撑，而我国制造业仍在持续赶超。鉴于制造业的“定价锚”作用，“逆全球化”思潮回温，这一过程或将长期持续。
2、发达国家“财政货币化”政策有用吗？随着疫情一定程度得到控制，海外多数发达经济体5月起逐步进入经济恢复阶段。以宽松程度最大的美国为例，货币宽松向信用扩张的传导不畅，流动性淤积于央行负债端；除了利率敏感的住宅投资，实体投资对货币政策操作已经钝化。而当前美国采取的“挤出生产”式的财政刺激，在“买来”高失业率的同时，反而不利于后续企业生产的恢复。综合全球主要经济体疫情影响时间、防控政策导向、需求政策传导效率，我们预计全年全球经济增速或降至-1.8%左右，二季度衰退程度最深，或达-4.8%。
3、为何我国应对政策“引而不发”？因我国政策传导效率高，短期稳增长的同时需平衡中长期发展风险。疫情以来货币政策宽松幅度已经为近五年最大。由于我国现阶段投资需求仍在，货币传导效率较高，基础货币的增加迅速转化为实体信用扩张。我们测算，前期已经实施的货币宽松操作，已经“管够”全年的信用扩张所需流动性。我国或进入“货币操作趋中性微调+信用扩张延续”的小幅分化阶段。财政政策是今年超常规政策应对的主要抓手，疫情冲击下，财政“三元悖论”约束凸显：经济增速下行+减税降费延长，预计全年财政收入增速低至-4%；尽管财政三大融资工具同时放量，20年广义财政赤字率或达8.3%的新高，但这一规模仍充分考虑了与政府债务相关的中长期风险从而并未过度；这意味着财政支出增速难以提升。财政支出需平衡保民生和促消费，而消费补贴传导效率不高且未来或有“退坡拖累”，预计规模不大。
4、如何做好稳增长与调结构的长短期平衡？政策刺激“引而不发”，兼顾中长期风险，从而恢复期经济结构呈现三大特征。其一，当前供给冲击已经转化为次要矛盾，前期财政货币政策保就业已经形成较好作用，后续的恢复结构将主要由需求驱动。其二，外部环境展望不佳，预计不但冲击全年出口增速至-8%左右，而且可能拖累制造业投资负增长，内需重要性进一步凸显。

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