蜗牛派2020Q1在新冠肺炎疫情冲击下，全球资产价格巨震。各类资产波动性回升至历史高位，大类资产风险调整后收益高位回落，资产配置的均值回归规律最终发挥作用。我们在2020年度全球资产配置报告《水落，实出》中关于大类资产风险调整后收益将均值回归，建议低配美股；超配美债、黄金的判断得到验证。
COVID-19疫情给全球经济按下暂停键，美联储货币宽松无效背后是全球高杠杆的积重难返，疫情本身只是去杠杆的催化剂。2008年金融危机后作为全球经济龙头的美国也缺乏新增长点。货币宽松环境下，美国居民依靠消费信贷扩张支撑需求，部分企业依靠举债回购维持盈利增长，政府、企业与消费杠杆均处于历史高位。美股经历10年杠杆牛市，既是企业借债回购、分红的结果，也是一系列基于美股低波动的资金结构（被动基金、ETF、风险平价基金等）助推的结果，在上涨阶段自我强化，在下跌阶段放大波动。
往后看，金融市场大幅波动可能给实体经济带来反身性影响，在新冠肺炎疫情得到有效控制之前，美国实体经济仍有进一步去杠杆的风险。与2008年银行体系发生危机导致实体冲击不同的是，COVID-19疫情给全球经济按下暂停键，实际消费与生产行为被直接抑制，很难简单通过流动性注资来促进需求的恢复，需求预期的系统性扭转需要疫情本身得到控制以及更大力度的财政支持。在各类资产价格大幅波动的情况下，更依赖于直接融资（特别是债券融资）的美国企业和以股权配置为主的美国居民资产负债表压力不容忽视。
“美元荒”凸显了维持美元信用的特里芬两难，无限制QE下美元中长期面临内在贬值压力。2008年金融危机后，全球配置型资金不断增持美元资产，当美股美债为首的美元资产出现巨幅调整，美元流动性紧张导致市场波动进一步加剧。美联储开启无限量QE，短期虽有助于缓解市场流动性矛盾，但一定程度上损坏了美元信用。从这个角度看”美元荒“是暂时的，但美元内在价值的下降可能是长期的。在新冠肺炎疫情冲击与逆全球化加速背景下，美国政府将不得不通过持续宽松与大量的财政刺激支撑美国内在需求，美元中长期面临内在贬值压力。
斗转星移，美股10年杠杆牛市已经终结，美债再度进入低利率时代，美元资产的风险收益特征将被重新刻画，全球资金资产配置的滞后调整可能才刚刚开启。经历本轮美股大幅波动，原先大量基于美股高收益、低波动属性而配置美股的资金将被迫做出新的策略调整。随着美债收益率水平系统性下行，套利空间与长期性价比下降。在实体经济去杠杆过程中美国企业债特别是高收益债隐含风险正在逐步暴露。美元资产不再是全球配置者眼中的“灯塔”，全球化配置的资金将逐步调整配置策略寻求更加多元化的方向。回过头来看，过去几年中国供给侧改革的前瞻性以及对新冠肺炎疫情控制的及时性使得人民币资产在这一轮市场下跌中整体受到冲击相对较小，也使得货币政策能够相对稳健地进行应对，人民币进一步国际化的契机或许正在开启，优质人民币资产的中长期配置价值值得关注。
就二季度而言，COVID-19疫情带来的全球实体经济冲击刚刚开始，企业盈利预期仍有下调压力。新冠肺炎疫情可能带来“逆全球化”阶段性加速，政治周期风险将导致全球摩擦不断，各国政府努力自救或将成为二季度主旋律，风雨之后才能见彩虹。战术上来看，当前全球主要股市动态夏普比率回归至历史相对低位，在各国努力自救的过程中股市短期存在反弹的可能性。但中期实体经济去杠杆压力依然较大，权益类资产还需要面临企业盈利下调的最后考验。二季度这个阶段我们认为有更好风险对冲价值的避险资产是中国利率债和黄金，权益配置结构上也更多采取低估值防御策略，相对看好低估值高分红板块。大宗商品在需求侧尚未企稳的情况下，仍将维持较大波动，建议低配。同时海外大宗大幅下跌后，国内外价差进一步拉大，二季度需警惕国内大宗商品补跌风险。
中长期来看，全球“零利率”环境意味着我们依然需要积极寻找最优质的权益资产。欧日等发达国家的经验告诉我们，高债务杠杆导致的低利率环境，最终会导致风险溢价中枢的上行，而非权益资产估值的全面提升。COVID-19疫情冲击过后，行业集中度将进一步提升，优质权益资产在全球零利率低增长环境中配置价值进一步凸显，我们密切关注全球优质权益资产——美股、港股科技成长龙头以及A股消费龙头板块在下半年的战略配置机会。具体配置方案上，2019年末我们提出低配美股，超配美债、黄金的建议已经得到验证，暂时维持当前的量化配置方案不变，我们将等待盈利预测下调冲击后再择机进行战略调整。
