申万宏源–2019航空行业深度报告上篇-双重约束下的航空供给

供给“悖论”：飞行资源受限后供给仍会高速增长？ 2019年夏秋航季时刻增速大幅回升后市场普遍担忧供给即将放量，但CAAC的2019预期供给增速与2018年基本持平，航空供给存在明显“悖论”。剖析“悖论”不难发现，2017航空供给侧改革后，国内航司通过调整航线图、拉长航距以及更改座位等方式维持供给增速，但当航司时刻资源效率逼近极致后行业供给增速仍会回归至时刻增速附近。因此，“悖论”的产生是行业与航司二者反向作用的结果，行业与航司两大约束决定航空供给增速。行业对飞行资源总量的控制决定了供给长期增长中枢，航司飞行资源使用效率则决定了供给短时间的波动。2020年，行业飞行资源总量与航司资源使用效率二者将同时出现新的约束，即意味着航空供给将面临巨大压力，整体增速将明显回落。
行业约束：供给侧改革再度加力，供给拐点已至。为实现航班总量与保障能力的平衡匹配，2019年冬春航季起民航总局对供给侧改革措施进一步深化，时刻增速已降至6.68%，为2017年以来最低值。与此同时，国际航线平均航距小幅下降，国内航线平均航距几乎0增长，理论ASK增速随之放缓，理论ASK增速降至8%，供给明显受限。在总量增速与票价压力权衡中国内航司已对现有飞行资源充分利用，难以再次调整航图、拉长航距以抵消行业发展增速放缓的趋势。
航司约束：核心飞行资源增长乏力，航空发展短期受限。2020年飞机和飞机员的增长速度和使用效率是我国航司将要面临的巨大挑战。737-MAX8的停飞和空客A320neo交付周期的严重拉长导致飞机资源紧缺难以短时间解决，飞机引进速度已严重滞后于ASK增速，飞机闲置产能正在快速饱和。由于CCAR-121-R5将飞行员年飞行小时上限从1000小时/年下降至900小时/年，我国目前的飞机架数与机长数量之比难以维持现有飞机利用率，利用率大概率出现下降，预计将拖累供给增速下降3.6%。而机长培训与引进相对严苛，机长资源缺口难以短时间弥补，供给难以快速恢复。
投资建议：低估值下三大航投资价值凸显。三大航PB已处十年内最低区间，跌至低位时航空风险收益比水平显著提升。同时2010年以来连续十年航空旅客发送量始终保持在10%以上增速，需求保持相对稳定。因此，假设明年需求增速为9.5%，供给增速为7.2%，则行业座公里收入预计将出现3.5%左右的涨幅，对航司业绩产生极大利好。南方航空依托北京大兴机场的投入使用以及逐渐形成强大完善的规模化网络化优势，整体效率将大幅提升，南方航空票价弹性迅速释放。我们假设2020年布伦特原油平均价格为65美元/桶，人民币兑美元汇率保持在7.0时，中性情况即座收涨幅为3.5%时南方航空归母净利润约为80亿元，预期PE为10X，处于明显低估区间，投资价值凸显。

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