免税行业专题，香港旅游零售启示录，充分竞争下的高盈利-国信证券

报告简介：

国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异

国际自贸港包括自由港、自由经济区、对外贸易区等，其中自贸港以香港、新加坡、迪拜等为代表，主要侧重免关税、贸易及金融自由化，但旅游零售购物征税差异较大。其中新加坡、迪拜均仅机场免进口三税，市内仅针对外国游客在满足一定条件下退消费税；而香港不仅机场免税，市内包括香化、精品等也均免三税（烟和烈酒等除外），成为购物天堂。

香港：全免三税&完全竞争，看旅游零售商盈利成长

香港系全免三税的购物天堂，旅游零售市场规模庞大，高峰期规模达近5000亿港元，品类SKU丰富，市内旅游零售渠道丰富。其中，大型购物中心以Sogo百货为例，以自营+特许经营等模式为主，主业净利率27-43%左右，其经营主业净利润/总销售额估算约12-17%（16-18年为15-17%），相对良好。中小型购物连锁以莎莎、卓悦为例，高峰期销售规模80-90亿港币或15-30亿港币。二者均侧重香化，依托平行进口、自营或独家代理品牌等，高峰期毛利率达45-47%，净利率9-11%。考虑香港本身人工租金不低（莎莎人工占比13-14%，租金占比10-13%）。

国际借鉴下中免海南展望：短期利好，中线盈利支撑

一看短期，预计岛内免税≠离岛免税，扩额度，降所得税，有望直接利好中国国旅(109.930, 3.59, 3.38%)盈利成长；二看中线，关注离岛免税牌照可能调整，暂未定论，但预计即使突破亦局部有限突破为主，倾向于差异化或跨区域竞争，且公司未来尚有望增设三亚市内、机场免税店，强化规模和卡位优势；三看长线，全面放开尚未定论，但借鉴香港黄金时期零售运营商盈利能力（Sogo、Sasa、卓悦等），我们预计中免自有物业海南市内免税店净利率规模和卡位优势叠加下，长线稳定盈利能力仍有良好支撑（预计净利率18-20%+，考虑批发扣点加回），并可持续分享海南免税蛋糕的做大。

投资建议：看好海南自贸港下免税成长，坚定战略配置中国国旅

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