从思摩尔看电子烟黄金时代-东吴证券

从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河：
1.上游主要为电池、芯片等组件，思摩尔通过长期合作打造良好供应体系，并引入亿纬锂能产生协同效应，同时在上游原料价格下跌背景下，利润率提升空间充分释放。
2.中游制造商通过技术实力打造优质产品，构建竞争壁垒。以思摩尔为例，推出独家FEELM含陶瓷雾化芯技术，通过高端含陶瓷雾化设备的推出，实现产品矩阵的升级，毛利率自17年的27%提升至19年的44%，形成护城河。
3.下游渠道为王，销售网络布局助力规模迅速提升。以思摩尔为例，在全球拥有260家分销商，同时与日本烟草、奥驰亚子公司、英美烟草子公司、悦刻等大客户深入合作，迅速扩张形成规模效应，17-19年分别实现收入15.7/34.4/76.2亿元，CAGR达到120%；实现净利1.9/7.3/21.7亿元，CAGR达到239%。