国信证券:韩国市内免税40年启示录:牌照之上,规模永恒

韩国市内免税：释放本国人本土免税消费潜力，打造购物产业链
1、2009年韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人而非中国人免税消费贡献（约40%到50%）。依托离境市内政策支撑，韩国人在韩免税消费超出其国外免税消费。2、韩国人本土市内免税 大于 机场免税消费，可见渠道优势。3、本土化妆品企业直接受益其免税崛起。4、2013年后，中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人，但若没有此前30年韩国市内免税良性发展形成的规模基础和价格优势（2011年，购物系中国人赴韩旅游第一目的），韩国免税购物产业链吸引力或未可知。
中国展望：渐行渐近，空间广阔；短有牌照，长有规模
1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近10年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地，我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。2、全球免税规模PK和价格竞争时代，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来3到5年的成长，维持“买入”评级。

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