调味品系列深度报告一：渠道为企业重要壁垒，详解调味品高估值之谜

多因素共同推高调味品行业估值
我们认为当前调味品行业估值较高主要原因为：1）调味品壁垒高、盈利能力强、业绩确定强，在经济增速放缓时享有估值溢价；2）行业空间大，我国调味品零售端仍有至少4.6倍增长空间；3）风味壁垒使得全国性调味品企业稀缺，行业集中度仍有较大提升空间。由于调味品进入门槛较低、存在风味壁垒，其区域性特征非常明显，风味壁垒的存在使得行业格局较为分散，集中度提升空间大；4）内资企业在渠道方面具有先发优势叠加区域企业实力强劲，外资企业路阻且长；5）食品饮料行业为外资长期增持方向，外资流入增加有望推升调味品板块估值。
渠道为企业重要壁垒
渠道为企业重要壁垒，率先抢占餐饮渠道的企业具有先发优势。餐饮渠道较家庭渠道易守难攻主要原因为：1）餐饮渠道占比达40%，具有高频、高粘性、价格敏感度低等特点，厂商及经销商愿意将主要精力放至餐饮渠道；2）家庭渠道投入费用高、毛利率低、客户购买粘性低、竞争激烈，同时渠道收入占比较低，投入费用转换率低。李锦记、海天味业等餐饮企业由于开发较早，已拥有大量高粘性客户，因此持续获得可观销量，受益于渠道优势带来的规模优势，调味品企业强者恒强，而其他区域性调味品企业则在传统或现代等渠道上也具有较强竞争优势，各大调味品企业为实现长足发展，渠道多元化成为必经之路，主要企业已通过强大的渠道力开启全国化进程。
当前价格为主要驱动力，预计新一轮提价周期将于2020年初开启
量方面：餐饮行业与调味品业绩相关性高，上半年限额以上餐饮实现7.2%的同比增速显示调味品行业主要需求来源仍较为坚挺，随着我国可支配收入提升不断提升、城镇化率提升、家庭规模下滑，外卖O2O迅速发展，餐饮业逐步回暖，推动调味品销量稳步提升。价方面:行业性提价一般均始于海天味业提价，由于提价周期通常稳定在2-3年，我们预计新一轮提价周期或将于2020年初开启。
投资建议
收入分化的加大带动了调味品行业分化加大，在整体消费升级的背景下，小品牌调味品的市场空间也将被大品牌企业抢占，市场集中度有望持续提升。渠道为调味品产业核心竞争力，海天渠道地位稳固，追赶者仍处于织网阶段，议价能力较强的海天若明年提价，行业利润有望上调。展望全年，我们预计龙头企业有望通过较强的议价能力转移成本压力。我们认为品牌力及渠道力强的龙头企业业绩确定性较高。

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