2020年全球宏观经济报告：逆全球化2.0，来自货币政策的抵抗-兴业证券

“逆全球化2.0”已开启。如果大萧条时期是进入20世纪以来全球第一次经历逆全球化，2019年美国“祸水东引”的政策可能使得全球化已经在经历再次的倒退。全球跨境投资壁垒上升，但全球冲突增加的担忧使得对于资源的争夺似乎在加剧。事实上，全球金融危机后经济复苏并非首次停滞，但“以邻为壑”使得本轮全球经济复苏的停滞可能持续的时间更长。

美国也开始自伤其身，关注就业指标的拐点及企业债务压力上升。我们在2019年全球宏观经济报告《山雨欲来》中指出，当“逆全球化”中，需求被打压，不仅新兴市场受损，美国企业的利润前景也将堪忧。2019年我们看到这一判断也得到印证。美国企业利润增速受外需影响已明显下滑，而这已经影响了美国企业的投资和生产。未来需关注企业部门的疲弱向居民部门的传导，美国内需的稳定性正在被侵蚀，2020年需关注的是就业指标何时出现拐点。同时，从外需下滑向内需下滑传导的过程中，美国中小企业的债务压力将上升。

政策的抵抗：货币政策宽松仍是短期来看阻力较小的政策选择。从历史经验来看，进入大选年，寻求连任的总统对经济增长有诉求。但特朗普此前“用力过猛”，提前透支财政宽松空间。短期来看，货币政策宽松仍是阻力最小的政策选择。事实上，金融危机之后，发达经济体的第四轮货币政策宽松周期已开启。

从“黑天鹅”到“灰犀牛”：宽松可能延后美国金融风险全面爆发的时间。尽管从经济基本面来看，我们认为明年美国经济将经历从外需下滑向内需下滑传导的过程，甚至动摇其就业市场及企业债务的稳定性。但至于这是否会演化成类似2008-2009年的全球金融危机，我们认为这仍然需要观察。而这背后最核心的原因在于，2008年全球金融危机之后，美国的政策对冲已从“出后手”变为“出先手”。在此背景下，尽管这些金融脆弱性始终存在，但似乎更像是未来某个时间点将发生的“灰犀牛”，而明年爆发全面金融危机的概率可能仍较低。

风险因素：政策不确定性处于高位。短期来看，2020年是美国大选年，历史经验显示即使总统上台后对华态度温和，但在大选年通常对中国的态度都偏强硬。长期来看，发达经济体民粹主义抬头迹象明显，而民粹主义抬头带来的不确定性也远不止贸易摩擦，可能还涉及到增长与分配之间的再平衡、居民与企业之间的再平衡等。尽管这些变化可能不一定在2020年全部发生，但其潜在影响值得我们关注。

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