东北证券：商业地产系列深度报告之写字楼篇：供需双向改善，资源禀赋为王

当前时点我们推荐关注商业地产板块主要基于以下四点理由：1.随着开发业务增速的放缓和ROE水平的见顶回落，参考海外经验来看向自持商业转型是房企的一致选择；2.利率下行环境下商业地产估值分母资本化率下行，存量物业重估值提升；3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现；4.近两年来，中国商业地产市场大宗交易频现，而其中外资投资占比大幅提升，侧面反映出长线资金对市场需求的信心，商业核心资产抢夺正当时。
相较住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征：1.出售吸纳量与住宅销售呈现同频小周期波动特征，而出租吸纳量波动相对较为平稳，主要由于写字楼物业租赁需求更多受区域产业结构、经济发展水平和居民可支配收入等中长期指标影响，且较少受调控影响；2.由于需求受区域经济影响较大，因此区域分化特征更为显著，一二线城市间空置率、租金等指标差异明显，因此地域属性对写字楼而言至关重要；3.由于写字楼交易总价高、持有交易各环节税负更重、管理退出专业化程度高，因此投资难度较大，投资者以金融机构为主。
当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，推动市场景气度向好：供给层面，新开工自2014年后持续同比下滑，写字楼开发投资额和竣工面积在2018年均出现近十年来的首次同比下滑，写字楼库存规模自2017年下半年开始呈现稳中有降趋势，预计随着持续低迷的新开工向竣工的逐渐传导，未来写字楼供给压力仍将继续减弱；需求层面，尽管受宏观经济压力影响目前核心城市写字楼需求波动至底部水平，但我们认为随着中美贸易谈判取得阶段性成果，以及TMT细分子行业和共享办公行业的高速发展、金融市场对外开放力度加强，未来写字楼需求具备充分改善空间。
标的方面，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产的公司，包括开发自持双轮驱动、手持京津沪核心商业资产的金融街，以及转型聚焦商业地产、先发布局坐拥一二线城市核心资产的万通地产。

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