蜗牛派传媒综述：估值底 +业绩底。19 年以来传媒板块持续反弹，当前PE约25 倍（去年同期20 倍），虽然行业收入端持续下滑，但预计19 年利润端下滑收窄，Q3 毛利率、净利率基本企稳，现金流持续向好。
从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速靠前，出版行业增长稳健，游戏存在版号释放恢复性增长+云游戏催化的逻辑。我们认为18-19 年基本确立估值底+业绩底，虽然行业尚未到实质性的业绩拐点，但从产业趋势可把握两条线：一是存量用户的深度挖掘，二是新技术催生的新渠道或硬件入口带来的迁移增量，分别对应下沉市场的精耕细作和5G 新技术周期。
存量红利挖掘下沉用户。用户MAU 增速见顶，下沉用户使用时长增加是移动互联网大行业时长增长的主驱动力，当前净增用户95%来自下沉用户。下沉市场有熟人社会+价格敏感+闲暇娱乐三大特性，2020年看好下沉市场短视频、综合电商和在线阅读三大赛道：短视频是流量吸池，竞争格局稳固，看好2020 资本证券化大年；综合电商领域淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品拼多多搅动移动购物格局；在线阅读免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局。未来下沉用户经营变现的关键是精细化运营。
增量红利把握5G应用端。看好大屏、云游戏和VR/AR 三大应用场景。
大屏有广电5G+4K 超高清政策扶持，OTT 崛起带来新增量，行业基数低，对比视频付费逻辑，大屏爆发性较强；云游戏是行业的颠覆式变革，是传媒落地性最强的主线，有望重构游戏的产业链和盈利模式；VR/AR行业趋于理性，硬件端占比63%，软件端占比37%，国内电子类公司多布局关键器件，5G 将解决设备分辨率、眩晕感、设备舒适及传输等问题，软件端影视内容公司布局渠道端，逻辑为技术助力内容形式升级。
投资建议：2020 年看好的A 股标的有芒果超媒、中信出版、平治信息、顺网科技和完美世界，重点关注2020 年及以后快手、字节跳动的上市进程，有望提振整个互联网传媒板块。基于5G 新技术周期重构板块估值，当前时点，我们将“同步大势”上调为“优于大势”。
风险提示：5G 商用进程不及预期；行业受内容端政策调控影响较大；行业竞争激烈
