蜗牛派剔除统计口径和非经等影响，从统一口径]思考三大龙头异同点。会计准则等差异导致三者在经营数据和财务数据披露方式上有所不同，直接对比披露数据或存在一定误差，我们在本篇报告中尽量剔除统计口径和非经等披露差异的影响，以更客观的视角思考三大龙头之间的差异。
三大龙头均具备高成长属性，灵活用工为目前主要业绩驱动力。受益于行业高成长，近3年业绩表现看，科锐、万宝、人瑞均实现高速成长，其中大陆地区灵活用工需求的快速增长为三者目前主要驱动力。
龙头对比：各有千秋，竞争优势存在一定差异化：
科锐利润率最高，人瑞内生增速最快：科锐国际>万宝盛华>人瑞人才，剔除统计口径差异，科锐毛利率、净利率水平均为三者中最高水平，剔除并表因素影响后，人瑞人才内生成长最快，2018年营收/净利润增速分别高达108%、586%。
灵活用工核心数据对比：1）年化派出人数人瑞>万宝>科锐，预计2018年年化分别在在1.5万、1.2万、1万人左右，与派出员工工作周期时长相关，平均用工周期人瑞>万宝>科锐；2）岗位类型分布方面科锐前两大为行政+IT、万宝为销售+IT，人瑞集中在客服+信息审核；3）报价水平科锐15%-20%、万宝15%-25%，人瑞平均水平11%-12%；外包员工人均产出在考虑人数的披露口径差异后，科锐与万宝水平相当并高于人瑞。4）人均管理人数方面（管理半径）海外上限水平可达400人、平均约200人，目前三家公司派出员工管理半径约人瑞（100+）>万宝（100左右）>科锐（70人左右）。5）灵工业务占比：灵活用工收入占比人瑞人才（93%）>万宝盛华（87%）>科锐国际（76%）。
其他经营数据对比：科锐、万宝猎头顾问人均产出50万+，均显著高于行业20-30万水平；猎头+RPO交付人数人瑞科锐与万宝体量相当，人瑞猎头、RPO业务体量较小；技术产品布局方面人瑞研发投入最高，科锐产品布局最丰富；
重要财务指标对比：1）应收账款均为三家龙头主要资产，2018全年数据来看周转天数万宝（44天）<人瑞（46天）<科锐（67天）；2）员工人均利润万宝、人瑞>科锐，主要由于科锐三大访寻中心员工数量较多；人力资源行业尤其灵活用工行业对现金流有较高的需求，3）账面现金万宝>科锐>人瑞，万宝在手现金接近8亿人民币，人瑞未来上市后预计现金流可实现显著改善。
战略方向一致，有望持续受益于行业发展，看好行业龙头成长空间。从战略路径看，三家大体方向一致：聚焦渠道扩张、技术研发、以及战略并购，其中技术手段是规模型人力资源企业降本增效的关键环节。目前我国人力资源行业尤其是灵活用工行业仍处于快速成长期，政策加码或倒逼中小型供应商退出，龙头供应商客户资源与候选人资源形成良性循环，有效提升资源匹配效率，竞争优势愈加明显，因此我们认为行业将由目前的极度分散状态（CR5仅约4.7%）逐渐呈现一定的头部化特征，科锐国际、万宝盛华、人瑞人才作为行业龙头均可享受我国人力资源行业发展红利，从行业板块布局角度持续推荐。
风险提示：宏观经济或低迷、技术开发或不及预期、顾问人数增长或出现瓶颈。
