国海证券:从孩之宝收购小猪佩奇看奥飞价值几何

从美国动漫玩具市场及头部公司孩之宝看中国动漫玩具市场及奥飞娱乐，后者的市场集中度、高毛利率授权收入均有望双升2018年美国与中国玩具市场规模分别为211.68亿美元、127亿美元；美国与中国头部企业代表孩之宝、奥飞娱乐的市场占比分别为22%、3.3%，中国玩具市场中头部企业的集中度仍具提升空间；
对比孩之宝与奥飞娱乐，美国孩之宝从玩具起家通过外延并购全球发行成长为品牌娱乐内容公司，中国的奥飞娱乐发展进程与之趋同，但由于早期内部业务布局过快及外部资本环境变化致2017到2018年奥飞娱乐主动选择优化结构，夯实主业，我们认为在未来两年的恢复元气后，奥飞娱乐仍将有望走出中国特色的孩之宝之路。
2016到2018年孩之宝的特许品牌授权收入占总营收的47%、52%、53%（主要来自特种部分、小马宝莉、变形金刚），由于高毛利率的授权业务占比高进而其销售净利润率也较高（2017到2018年销售净利率分别为11%、8%）；奥飞娱乐的收入结构中玩具收入占比为主（2017到2018年玩具收入占比54%、49%），后续高毛利率的授权收入的空间仍可提升。
孩之宝为什么40亿美元现金溢价收购小猪佩奇母公司恒圆，恒圆又为什么愿意出售？内外因皆有但核心凸显IP商业价值以及需产业链护航孩之宝以40亿美元现金收购小猪佩奇母公司恒圆（市盈率约为44倍），外部看，为后续迪士尼授权到期的合同增加谈判筹码；内部看，利于增强孩之宝内容端全球家族品牌矩阵，为孩之宝后续发展打开新品渠道。截至2018年3月，恒圆的版权储备价值达到20亿美元，2019年10月18日，孩之宝拟以40亿美元现金（收购市盈率约为44倍）收购事项获恒圆股东同意，从孩之宝现金溢价收购小猪佩奇母公司凸显IP价值重估，作为全球独立内容工作室的小猪佩奇母公司在自身业绩未出现亏损时（授权收入仍增加，但衍生品现瓶颈）选择出售，反映出专业人做专业事，从品牌价值端看，拥有较长产业链更利于内容品牌的商业价值放大。
行业评级及投资策略给予行业推荐评级。从中美市场看，2018年玩具市场分别为211.68亿美元、127亿美元（均受到美国玩具零售商玩具反斗城ToysR影响，预计2020年重新回到正常轨道），其中，美国玩具市场头部企业孩之宝的营收集中度达到22%，中国的为3.3%，伴随产品质量提升玩具进入门槛提高，优胜劣汰下中国头部企业如奥飞娱乐的市场集中度仍具提升空间。美国头部企业孩之宝40亿美元现金溢价收购英国内容工作室小猪佩奇母公司恒圆，补齐自身内容矩阵，凸显对IP内容的商业价值认可，对比下，中国市场头部企业奥飞娱乐拥有超级飞侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、机灵宠物车等IP矩阵（老IP带来基础现金流，新IP带来业绩弹性）。
由于2017到2018年奥飞娱乐内部主动调结构，2019年上半年奥飞娱乐收入与利润端均在调整，预计2019年内部调结构恢复元气后，2020到2021年有望看到其营收、利润的逐步恢复增长趋势。（由于2019年奥飞娱乐营收与利润未现明显改善，预计2019到2021年归母利润分别为1.49亿元、2.82亿元、3.89亿元，2019年扭亏，不具同比参考价值，2020到2021年归母净利润增速分别为89%、37.8%，进而我们给予奥飞娱乐增持评级），但看好后续公司在中国动漫玩具以及授权市场中的集中度提升后的营收利润双升。同时，也可关注动漫作品储备并变现验证的光线传媒。

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