安信证券：2020年电商行业拼生态，拼后劲

行业估值仍低于历史平均。今年以来，板块估值震荡向下，目前动态市盈率仍在历史平均下一个标准差附近。除了宏观和市场原因，我们认为部分可能由于子行业进入常态化或者温和增长，加上人民币贬值，对以美元/港币计的业绩表现和估值持续有下行压力。由于时间靠近年底，市场对某些行业 2020年展望不清晰，也导致估值难以提升。展望 2020 年，我们预期上述情况有望缓解，从子行业来看，策略从用户增长逐渐转向用户运营；另外，2019 年监管方面的影响得以缓和，并且同比来看有低基数效应。

三季报板块继续分化，四季度展望符合预期。三季度大部分公司的收入和业绩表现超过或符合预期，季报后一日表现来看更多为上涨。从四季度指引来看，大部分公司仍然保持稳健增长；我们仍然最青睐电商消费板块，其次为游戏和直播，在线广告压力仍存，提振市场信心的强催化剂尚未出现。在这种形势下，我们更青睐生态系统内能产生强协同的行业龙头以及中期增长可持续的子行业。

2020 年线上渗透率月度峰值有望达到 27%-28%。我们认为消费者的消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一。我们根据统计局的社会消费品零售数据算得，今年迄今为止，线上约贡献了 44%的整体零售总额；从月度来看，实物消费的线上渗透率保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性，一年中在一二月春节期间渗透率最低，在 6 月和 11 月大促季达到渗透率峰值。但从提升幅度来看，线上实物交易渗透率在 10M2019 的同比增幅约为 2 个百分点，vs 2018 年同比提升 3.4 个百分点；假设 2020 年仍有 1-2 个百分点的提升，那明年的月度渗透率峰值有望达到27%-28%。

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